資本市場是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，投資者既是投資主體也是消費主體，投資者的信心穩(wěn)定是經(jīng)濟企穩(wěn)向好的關鍵環(huán)節(jié)。活躍資本市場、提振投資者信心，在當前既有必要性也有緊迫性。

(相關資料圖)

當前資本市場主要問題

從當前來看，我國資本市場主要存在以下幾個方面的問題：

其一，增量資金不足，居民入市意愿較低。

長期以來，我國居民資產(chǎn)重儲蓄輕投資、重地產(chǎn)投資輕金融投資；社保、養(yǎng)老、險資等長期資金較低而個人投資占比較高；部分機構資金考核久期過短導致追漲殺跌嚴重，股價高波動率打擊了投資者信心。中短期的壓力主要集中在三方面：首先，經(jīng)濟前景低迷，居民收入信心承壓，就業(yè)和收入預期的悲觀是居民儲蓄居高不下、不愿入市的重要原因；其次，市場賺錢效應持續(xù)低迷，導致投資者入市意愿的低迷，尤其是2019~2021這三年“機構牛”一定程度上透支了基民的購買力，疊加近年來基金產(chǎn)品的大量虧損，挫傷了股民、基民的信心。再者，海外美元加息周期于2022年正式開啟后，外資入場的勢頭也受到遏制，對于國內(nèi)市場的增配力度邊際轉弱。

其二，資本市場自身指數(shù)波動放大，風險偏好萎靡。

一方面，近年來受內(nèi)外部沖擊，指數(shù)波動放大；另一方面，2022年以來風格主線快速輪動，始終缺乏趨勢性的主線行情。這也側面導致主題炒作盛行，板塊輪動提速，大大增加了擇時擇股的難度。這樣的市場環(huán)境下，專業(yè)化機構資金顯然難以匹配如此高頻的輪動，或跟隨追漲殺跌，或被動“躺平”，而中長線資金則更是難以參與，進一步導致市場整體風險偏好萎靡，進而出現(xiàn)了利率與估值齊降、機構化水平退坡的現(xiàn)象。

其三，居民財富結構相對失衡，資本市場供需格局仍待完善。

當前，居民的資產(chǎn)配置結構有較明顯的失衡，往往呈現(xiàn)出重短期而輕長期，短久期的存款、理財在居民財富中的占比相對過高，而對以股票、基金為代表的權益資產(chǎn)的投資意愿則長期不足。與此同時，融資端的企業(yè)則更需要長期資金供給，參考央行今年二季度調(diào)查結果，認為當季資金周轉狀況“良好”的企業(yè)家占比僅31.9%，多數(shù)企業(yè)仍面臨明顯的資金周轉壓力。另外，當前國內(nèi)中長期資金持股占比不足6%，而成熟市場普遍超過20%。國內(nèi)資本市場的機構化水平相對較低，散戶占比偏高導致市場整體換手率偏高。

其四，服務實體經(jīng)濟方面，資本市場支持科技創(chuàng)新不足。

目前我國已基本形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等構成的多層次資本市場，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在一定程度上滿足了我國中小企業(yè)和新興技術企業(yè)直接融資需求。然而，由于資本市場發(fā)展時間尚短，其在支持創(chuàng)新中起到的作用明顯不足，現(xiàn)有市場還無法滿足許多中小企業(yè)的融資需求。具體表現(xiàn)為：股票市場準入門檻偏高，創(chuàng)業(yè)板上市門檻較主板要低，但其對上市企業(yè)營業(yè)收入要求偏高；科創(chuàng)板主要為新興產(chǎn)業(yè)提供融資平臺，但同樣也為大企業(yè)提供融資服務；新三板和區(qū)域股權市場的流動性不足，難以對中小型科技企業(yè)融資形成有效支撐。

深化改革，提升資本市場活躍度

結合我國資本市場存在的問題，為有效帶動市場參與主體的信心回升，活躍資本市場，應加快投資端改革、提高上市公司質(zhì)量和投資吸引力、深化基金行業(yè)改革、優(yōu)化完善交易機制、完善市場制度設計提升股市活躍度。

第一，為資本市場引入中長期資金，重塑賺錢效應與增量資金的正反饋。

從歷史經(jīng)驗看，居民儲蓄入市與此前一年的賺錢效應有較強關聯(lián)，即居民資金更多是趨勢跟隨，很難“雪中送炭”；而公募基金的權益?zhèn)}位普遍仍處高位，短期內(nèi)料難以貢獻增量。這種背景下，投資端改革方向主要體現(xiàn)為助力中長期專業(yè)機構投資者入市，具體包括：一是積極推動社?；?、養(yǎng)老金、保險資金和企業(yè)年金等中長期資金入市，為其入市掃清各種制度阻礙，鼓勵和促進權益類基金、指數(shù)型基金配置比例的提升，放寬投資品種限制，擴大投資范圍，優(yōu)化各類機構投資者對衍生品的使用。

二是加大長期穩(wěn)健型投資產(chǎn)品的有效供給。例如，優(yōu)化個人養(yǎng)老金的制度設計，加大個人養(yǎng)老金對居民的吸引力，引導居民資產(chǎn)向中長期股權或者債權投資轉化。

三是積極推動各類中長期資金樹立長期投資業(yè)績導向，改革公募基金等機構投資者考核機制，改變以短期業(yè)績?yōu)闃藴屎饬炕鸸芾砣藰I(yè)務水平的考核機制，全面建立三年以上的長周期考核機制，對短期投資行為進行監(jiān)管指導與糾正，避免投資行為短期化、降低市場波動，提升投資行為穩(wěn)定性。

四是制定機構投資者參與上市公司治理的規(guī)則，發(fā)揮機構投資者的信息監(jiān)督作用、提升公司信息披露質(zhì)量和提供專業(yè)化的建議，提升上市公司治理水平。

五是協(xié)同各部委提高政策落實效率，具體包括：推動完善全國社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險基金的投資管理制度，進一步促進年金基金市場化投資運作水平；推動研究優(yōu)化保險資金權益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地，并逐步擴大試點范圍與資金規(guī)模；推動加快將個人養(yǎng)老金制度擴展至全國，擴大制度覆蓋面；支持銀行理財資金提升權益投資能力等。

第二，深化基金行業(yè)改革，大力發(fā)展權益類基金。

一是放寬指數(shù)基金注冊條件，提升指數(shù)基金開發(fā)效率，鼓勵基金管理人加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度。當前中國公募行業(yè)更多以主動型產(chǎn)品為主，被動型的指數(shù)基金占比仍低，截至2023年8月，ETF基金總規(guī)模占比僅約7%。被動產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上參照特定指數(shù)、透明度高且具備多樣性，同時具備低管理費等優(yōu)勢，伴隨市場發(fā)展有望逐步受到投資者青睞。未來隨著我國資本市場有效性提升、資管機構頭部化趨勢顯現(xiàn)，指數(shù)基金等被動管理產(chǎn)品的開發(fā)或創(chuàng)新將為資管機構帶來更多的選擇和發(fā)展。

二是推進公募基金費率改革全面落地，降低管理費率水平，主要包括基金費率改革、證券交易傭金費率改革、公募基金銷售環(huán)節(jié)收費改革、公募基金行業(yè)費率披露機制改革。

三是引導頭部公募基金公司增加權益類基金發(fā)行比例，促進公募基金總量提升和結構優(yōu)化，有助于加大中長期權益類產(chǎn)品的供給力度，帶動居民財富通過公募基金等資管產(chǎn)品入市，提高市場增量資金規(guī)模，推動資本市場制度改革紅利釋放。2023年上半年，我國權益類基金（股票型基金+混合型基金）規(guī)模占公募基金規(guī)模的比例達到25.2%，而美國共同基金及ETF中股票型基金占比60%，我國公募基金權益類占比仍有提升空間。

四是引導公募基金管理人加大自購旗下權益類基金力度。公募基金管理人購買所管理的基金產(chǎn)品，特別是對主動管理型基金產(chǎn)品而言，一方面，可以在一定程度上穩(wěn)定市場預期，平抑市場波動；另一方面，基金管理人的自購行為也是激勵約束機制的體現(xiàn)。

五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵約束機制，減少順周期共振，平抑基金行業(yè)的周期波動，促進基金管理人在市場偏高位時期衡量產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏而在偏低迷時期逆勢布局，改善基金投資者的持有收益，提升居民資產(chǎn)獲得感。

六是拓寬公募基金投資范圍和策略。放寬公募基金投資股票股指期權、股指期貨、國債期貨等品種的投資限制，在不加大市場波動的情況下實現(xiàn)風險對沖，保障投資收益水平，豐富投資者的選擇。

第三，降低投資者入市門檻和交易成本，控制IPO的節(jié)奏和再融資力度，合理平衡資本市場供給與需求的關系。

首先，調(diào)整和降低投資者參與門檻，如科創(chuàng)板、北交所的投資者參與門檻均有較大調(diào)降空間，這一舉措有望吸引更多投資者參與，推動交投活躍度改善；其次，酌情調(diào)降資本市場交易成本，具體可支持券商和基金公司差異化創(chuàng)新發(fā)展，引導其圍繞市場需求和自身優(yōu)勢推行富有競爭力和特色的產(chǎn)品和服務，在合理范圍內(nèi)最大限度讓利投資者，引導市場降低交易成本，證券公司降低傭金、公募基金降低管理費。下調(diào)證券交易印花稅，有利于吸引更多場外增量資金入場，提升市場交投活力；再者，進一步放寬交易限制，豐富金融工具體系，合理滿足量化高頻、宏觀對沖、固定收益等多元資金的需求；最后，穩(wěn)步推進全面注冊制實施與完善的同時，合理控制IPO節(jié)奏和再融資的速度，統(tǒng)籌好一二級市場的資金的供需關系。同時，未來應進一步創(chuàng)新退出方式，逐步允許在各合伙人之間進行股票形式的分配轉移。

第四，提高上市公司質(zhì)量，多措并舉暢通資本市場融資渠道，尤其是助力資本向高質(zhì)量與科創(chuàng)領域聚集。

一是支持符合條件的科創(chuàng)類企業(yè)上市，各地政府應當不斷嘗試政策創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造良好的科研、營商環(huán)境，政策上助力科創(chuàng)類企業(yè)提升核心技術和競爭優(yōu)勢，鼓勵地方和投資機構對相關重點企業(yè)給予因地制宜的幫助，具體可涵蓋咨詢規(guī)劃支持、低息貸款、差異化稅收減免等。

二是重點鼓勵市場化并購重組。以資本市場深化改革為契機，加大專業(yè)化整合力度，鼓勵上市公司運用并購重組、股權置換等方式促進資產(chǎn)和業(yè)務布局的優(yōu)化完善，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

三是支持具備關鍵核心技術的科技型企業(yè)上市融資，改善投資標的供給，提升上市公司整體質(zhì)量。建立突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購重組“綠色通道”；優(yōu)化科技型上市公司融資環(huán)境，研究建立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板儲架發(fā)行制度；適當提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性；加強債券市場對科技創(chuàng)新的精準支持，重點支持高新技術和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債券融資，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)科創(chuàng)債納入基準做市品種，支持發(fā)行科技創(chuàng)新領域REITs。

第五，完善制度設計，切實提升投資者的獲得感與安全感。

一是提高上市公司吸引力，更好地回報投資者。從企業(yè)基本面出發(fā)，多角度促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展。進一步優(yōu)化高質(zhì)量標的供給，不僅要有序引導IPO節(jié)奏，也要積極鼓勵優(yōu)質(zhì)標的上市，同時也要從嚴監(jiān)管和從嚴退市，加大“空殼”公司的清除力度，及時清退低質(zhì)標的，切實保證市場投資價值和維護投資者權益。

二是強化分紅導向，推動上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預期性，完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機制，引導經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強對低分紅公司的信息披露約束等，提升投資者回報獲得感，避免A股“只融資、不分紅”的負面論調(diào)。從A股上市公司分紅情況看，2022年全部上市公司共計分紅2.13萬億元，整體分紅比例突破40%。進一步優(yōu)化分紅機制對于改善大市值公司的資本結構，估值水平修復和投資者獲得感提升有積極意義。

三是放寬相關回購條件，支持上市公司開展股份回購，提升回饋股東力度和獲得感。2019年以來A股上市公司累計股票回購規(guī)模僅4377億元，不及該期間上市公司分紅水平的7%，與海外市場相比仍有明顯提升空間。

四是進一步豐富金融工具、放寬交易限制，對于內(nèi)幕交易、操縱市場等行為予以嚴厲打擊，保護廣大投資者權益的同時，幫助市場參與者樹立長期健康的投資觀。

五是繼續(xù)推進資本市場法治化改革，健全投資者保護制度。積極落實和優(yōu)化證券集體訴訟制度，保護投資者利益，如可進一步增加特別代表人訴訟的發(fā)起人數(shù)量，投保機構可直接提起特別代表人訴訟，從而增強威懾力，促進公司依法依規(guī)經(jīng)營、信批，激發(fā)更多資金參與資本市場，形成良性循環(huán)。同時，還應進一步完善信息披露制度，交易所和監(jiān)管機構兩方面都要對保薦機構和其他中介機構加大監(jiān)管力度，杜絕“一查即撤”等行為的頻發(fā)。

第六，資本市場活力與信心的激發(fā)，還有賴于經(jīng)濟前景、居民收入、就業(yè)等預期的改善。

當前，我國居民存量的高儲蓄，為資本市場活躍提供了有利基礎，但居民悲觀預期（收入與就業(yè)信心）的扭轉則是投資者信心回歸的前提。從歷史經(jīng)驗看，居民財富自儲蓄端向投資端轉化不僅有賴于較為穩(wěn)定的收入預期，也需要資本市場提供較強的可投資價值，而這兩點本質(zhì)上都有賴于經(jīng)濟預期的穩(wěn)中向好，既能帶動就業(yè)與收入預期改善，也能帶動企業(yè)資本開支的回暖，從而驅動居民不僅具備入市能力也具備入市意愿。

（譚小芬系北京航空航天大學經(jīng)濟管理學院教授，張峻曉系國盛證券策略團隊負責人）

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