新增社融表現(xiàn)偏弱
新增社融表現(xiàn)偏弱。5月新增社融規(guī)模1.56萬億元,同比少增1.28萬億元,規(guī)模是2019年以來同期的低點。5月社融存量的同比增速較上月下行0.5個百分點至9.5%。
新增社融拖累主要是表內(nèi)信貸疲弱、政府債發(fā)行節(jié)奏“錯位”和企業(yè)債券凈償還,三者分別下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07個百分點。從分項看:
(相關(guān)資料圖)
一是,表內(nèi)信貸疲弱拖累。5月表內(nèi)人民幣貸款和外幣貸款合計同比少增6128億元,是5月社融最重要的拖累。
二是,政府債發(fā)行“錯位”,凈融資規(guī)模同比少增5011億元。以財政預(yù)算數(shù)據(jù)看,2023年政府債融資總體規(guī)模與去年相當(dāng)。且去年11月地方債提前批下發(fā)規(guī)??涨?,助力前4個月地方債發(fā)行快于去年同期。但剩余批次的地方債額度直到5月中下旬才下達,這可能在5月和6月持續(xù)拖累政府債融資進度。
三是,企業(yè)債券呈現(xiàn)凈償還,較去年同期規(guī)模低2541億元。以歷史規(guī)律看,5月通常是企業(yè)上年年報發(fā)布、債券評級集中調(diào)整的節(jié)點。2022年有多波疫情沖擊,企業(yè)現(xiàn)金流壓力普遍偏大,資產(chǎn)負債狀況不容樂觀,這對其信用評級和債券發(fā)行產(chǎn)生了一定負面影響,在今年5月集中體現(xiàn)。不過,央行去年10月推出了500億元民營企業(yè)債券融資支持工具(第二期),今年一季度尚未開始投放使用,相關(guān)政策支持的落地可能對企業(yè)債券融資產(chǎn)生一定程度的提振。
委托貸款、信托貸款和企業(yè)股票融資同比多增,對社融構(gòu)成小幅支撐。今年年初信托行業(yè)“三分類”新規(guī)落地,行業(yè)政策的不確定性減弱,助力5月委托貸款和信托貸款單月小幅新增,二者合計較去年同期多增1089億元。全面注冊制逐步推行落地,首批新股于4月10日開始上市,提振非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資表現(xiàn),5月同比多增461億元,絕對水平創(chuàng)2017年以來歷史同期新高。
企業(yè)中長貸增速拐點或臨近
人民幣貸款增速下行。5月新增人民幣貸款為1.36萬億元,同比少增5300億元;貸款存量同比增長11.4%,較上月降低0.4個百分點。各分項中,企業(yè)中長期貸款維持強勢表現(xiàn),居民短期和中長期貸款與去年同期基本持平;但企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資構(gòu)成拖累,分別下拉人民幣貸款增速0.13和0.33個百分點,二者在去年同期規(guī)模“沖高”。
人民幣貸款中更值得關(guān)注的是兩條主線邏輯的演繹:
一方面,居民信貸修復(fù)力度較弱。5月新增居民貸款同比略有多增,其存量的同比增速連續(xù)3個月徘徊在7.1%左右的歷史偏低位置。房地產(chǎn)銷售低迷,預(yù)期偏弱和信心不足的問題依然存在,持續(xù)拖累居民端信貸修復(fù)的強度。
另一方面,企業(yè)中長期貸款同比增速的拐點臨近。5月企業(yè)中長期貸款繼續(xù)同比多增,其亮眼表現(xiàn)已持續(xù)近一年。歷史上企業(yè)中長期貸款的同比增速與經(jīng)濟周期的同步性較強,可以較好代表貸款的“實需”,亦可對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生支撐。在本輪企業(yè)中長期貸款上行周期中,以結(jié)構(gòu)性再貸款工具和基建領(lǐng)域貸款為代表的政策性因素貢獻偏強。鑒于去年6月企業(yè)中長期貸款的高基數(shù)(2022年6月新增企業(yè)中長期貸款同比多增6000多億元,創(chuàng)歷史新高),而經(jīng)濟增長的環(huán)比動能放緩(5月制造業(yè)PMI下行),預(yù)計2023年6月企業(yè)中長期貸款的同比增速將會下行,對投資的支撐力量趨弱。
M1、M2同比增速均下行
M2同比增速較快回落。5月M2同比增長11.6%,較上月降低0.8個百分點。一則,5月信貸擴張乏力,對M2的支撐不強。二則,居民和企業(yè)資產(chǎn)再配置,銀行理財規(guī)模重回擴張,對M2也形成拖累。三則,考慮到去年5月財政留抵退稅推進,M2同比增速較4月抬升0.6個百分點,基數(shù)的變化也有較強影響。
后續(xù)隨著基數(shù)抬升,M2增速或?qū)⒗^續(xù)回落。為保持大致平穩(wěn)的M2增長,下半年有必要進一步降準(zhǔn)0.25~0.5個百分點,且降準(zhǔn)在下半年MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大。
M1同比增速回落,主要受企業(yè)存款變化的驅(qū)動。5月M1同比增長4.7%,較上月降低0.6個百分點。因價格和需求走弱拖累企業(yè)營收現(xiàn)金流,且協(xié)定存款“降息”、企業(yè)貸款擴張放緩,5月企業(yè)存款同比少增1.2萬億元,單位活期存款對M1增速的拉動較4月減少了0.4個百分點。
居民存款繼續(xù)同比少增,仍受資產(chǎn)再配置影響,5月增量較去年同期低2000億元以上。銀行定期存款利率繼續(xù)下調(diào),使理財收益的相對吸引力增強,資產(chǎn)再配置依然是居民存款少增的主要驅(qū)動因素。據(jù)融360監(jiān)測數(shù)據(jù),5月份商業(yè)銀行2年、3年、5年期存款平均利率分別環(huán)比下降0.4BP、1.8BP和9.1BP。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測數(shù)據(jù),5月全市場存續(xù)理財產(chǎn)品環(huán)比增加660款,理財公司到期開放式固收類理財產(chǎn)品的平均兌付年化收益率為3.01%,環(huán)比穩(wěn)中有升。
貨幣政策“續(xù)力”值得期待
5月社融和信貸需求均有所走弱,央行在數(shù)據(jù)公布同日下調(diào)公開市場操作(OMO)和常備借貸便利(SLF)政策利率各10bp。我們認為,本次央行下調(diào)政策利率主要基于以下四方面的考量:
首先,從實際利率與潛在GDP增速的關(guān)系出發(fā),物價中樞下移提升了“降成本”必要性。我們預(yù)計,2023年CPI同比增速中樞較去年下移1個百分點,若名義貸款利率相對平穩(wěn),則實際利率將會抬升,潛在GDP增速與實際利率的差值將回落至1.6%左右,達2000年以來歷史次低水平(僅高于2021年)。以“潛在GDP增速-實際利率”的缺口為衡量標(biāo)準(zhǔn),2023年貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持力度要持平于過去三年的均值,則年內(nèi)名義貸款利率仍需調(diào)降30bp左右。
其次,在企業(yè)盈利表現(xiàn)低迷的背景下,“降成本”能夠緩解企業(yè)付息壓力,繼而助力“穩(wěn)就業(yè)”。2023年前四個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮20.6%,平均用工人數(shù)同比減少3.2%,表明企業(yè)可能有通過減員控制成本的傾向。與此同時,企業(yè)付息壓力在增大,前四個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用的同比增速由負轉(zhuǎn)正,一季度一般貸款年化付息規(guī)模的同比增速升至4.9%(去年末為-1.1%)。貨幣政策“降息”有助于推動貸款利率下行,為企業(yè)“降成本”,并促進“穩(wěn)就業(yè)”。
再次,當(dāng)前企業(yè)中長期貸款拐點將至,“降成本”有助于“穩(wěn)投資”,激發(fā)民間投資的內(nèi)生動能。2022年,我國一般貸款、企業(yè)貸款加權(quán)平均利率分別累計下降62bp、60bp,而我們考察的非金融地產(chǎn)行業(yè)上市公司可比口徑投入資本回報率(ROIC)累計下行117bp。2023年一季度,盡管宏觀經(jīng)濟有所回溫,但企業(yè)盈利依然承壓,非金融地產(chǎn)行業(yè)上市公司的投入資本回報率較2022年末下行20bp;而同期一般貸款、企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下行幅度分別為4bp、1bp。
最后,存款利率市場化改革較快推進,逐步緩解銀行面臨的凈息差壓力,為本次政策利率的下調(diào)打下基礎(chǔ)。4月,市場利率定價自律機制發(fā)布“合格審慎評估實施辦法(2023年修訂版)”,使利率的市場化調(diào)整具有了懲罰性。自此之后,存款利率下調(diào)的動作頻出:1)4月多家中小銀行公告下調(diào)存款掛牌利率,系跟隨去年9月大行下調(diào)的“補降”,幅度從5bp~45bp不等。
2)據(jù)存款自律協(xié)會通知,銀行對單位的協(xié)定存款及通知存款自律上限將自5月15日下調(diào),四大行執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10bp,其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準(zhǔn)利率加20bp。
3)6家國有大行6月8日起下調(diào)人民幣存款利率,11家股份制銀行6月12日起也相繼下調(diào)了部分期限存款利率,開啟新一輪存款降息。
OMO和SLF利率下調(diào)之后,6月中期借貸便利(MLF)利率、貸款市場報價利率(LPR)大概率跟隨調(diào)降,繼而推動貸款名義利率下行。
展望下半年貨幣政策,結(jié)構(gòu)性工具的支持力度將會持續(xù),二次降準(zhǔn)可以期待,年內(nèi)存在再次降息的可能性。除卻前述的四點考量,央行對金融穩(wěn)定訴求也可能“觸發(fā)”二次降息。4月4日,央行行長易綱在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度 更好服務(wù)中國式現(xiàn)代化》的講話中指出,“維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是人民銀行的兩項中心任務(wù)”,金融穩(wěn)定在央行決策框架中的地位有所提升。進一步降息的想象空間在于:
加強財政政策與貨幣政策配合的考量下,降息對財政可持續(xù)性的加持。除卻城投平臺的隱性債務(wù),當(dāng)前財政“顯性債務(wù)”付息壓力也逐步凸顯,近一年(截至2023年一季度)政府債付息規(guī)模占名義GDP增量的比例升至36%。
若發(fā)生局部性階段性金融風(fēng)險,貨幣寬松(尤其是降息)具有的較強信號顯示效應(yīng),有助于防風(fēng)險與穩(wěn)定市場情緒。可以借鑒的是:2021年末恒大風(fēng)險處置工作正式開啟后,央行曾全面降準(zhǔn)。2019年“包商銀行接管事件”,2020年“永煤違約事件”信用風(fēng)險沖擊之下,央行公開市場操作均明顯加大資金投放力度。
(鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家)
第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟分析”。
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