公共衛(wèi)生危機(jī)的疤痕、全要素生產(chǎn)率的下行以及地緣政治格局的動(dòng)蕩，三者相互交織，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入亂紀(jì)元時(shí)代，并表現(xiàn)為以下四個(gè)特征。

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首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯現(xiàn)出一種缺乏動(dòng)力的虛弱狀態(tài)，主要經(jīng)濟(jì)體尚未恢復(fù)至潛在增長(zhǎng)水平，經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。其次，供需兩側(cè)復(fù)蘇存在矛盾對(duì)立，供需不平衡使得復(fù)蘇進(jìn)程更加艱難，經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)受到了扭曲。再者，全球復(fù)蘇格局開(kāi)始分化，少?gòu)?qiáng)多弱的局面不斷強(qiáng)化，美國(guó)憑借著發(fā)達(dá)的服務(wù)業(yè)、先進(jìn)的科技創(chuàng)新能力，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性。最后，復(fù)蘇的進(jìn)程開(kāi)始發(fā)生裂變，各國(guó)之間貿(mào)易摩擦頻發(fā)、地緣政治矛盾日益加深，不同國(guó)家間的對(duì)抗不斷加劇，不僅阻礙了全球化浪潮，而且也沖擊了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在全球經(jīng)濟(jì)亂紀(jì)元的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)之路漸進(jìn)、坎坷、充滿矛盾，建議市場(chǎng)參與者與政策制定者可以轉(zhuǎn)變思維，一方面主動(dòng)擁抱新一輪科學(xué)范式“質(zhì)變”帶來(lái)的全要素生產(chǎn)率提升的“量變”，主動(dòng)把握“科技是第一生產(chǎn)力”的確定方向；另一方面尋求宏觀政策的長(zhǎng)短兼顧，主動(dòng)增強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更加堅(jiān)韌、可持續(xù)的發(fā)展。

虛弱的復(fù)蘇力度

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)下行周期，通脹水平高企、貨幣政策緊縮以及金融市場(chǎng)不穩(wěn)定等負(fù)面因素拖累全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增速，復(fù)蘇高度略顯不足。

首先，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇放緩。美國(guó)2023年一季度GDP環(huán)比折年率為1.3%，低于潛在增長(zhǎng)水平，并較前一季度的2.6%大幅下降，表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)速度放緩。其中，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)一季度下降了5.1%，連續(xù)三個(gè)季度下降，供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)PMI自2022年11月以來(lái)一直處在收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)PMI雖仍在擴(kuò)張區(qū)間但卻不斷下滑。同樣地，一季度歐盟GDP同比增長(zhǎng)1%，低于前值1.7%，環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，其中歐盟第一大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)一季度GDP同比下降0.2%，環(huán)比下降0.3%。

其次，主要經(jīng)濟(jì)體需求下滑傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家。例如，越南2023年1~5月出口累計(jì)同比下降11.6%，5月中國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)新出口訂單PMI均落入收縮區(qū)間，進(jìn)、出口總額也同比下滑。根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）預(yù)測(cè)，2023年全球商品貿(mào)易量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.7%，低于去年的增速（2.7%），2023年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)期為2.4%，均低于2010~2022年的平均水平。

不僅如此，盡管全球經(jīng)濟(jì)處在復(fù)蘇軌道，但復(fù)蘇斜率似乎不及預(yù)期，貿(mào)易、投資、消費(fèi)的增長(zhǎng)中樞有所下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增速弱于潛在增長(zhǎng)水平。IMF多次下調(diào)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，從2022年4月報(bào)告中的3.6%下調(diào)至2023年4月報(bào)告中的2.8%。歐盟預(yù)計(jì)27個(gè)成員國(guó)在2023年實(shí)現(xiàn)1%的增長(zhǎng)，低于2022年7月的預(yù)測(cè)值（1.5%），亦低于歐盟潛在經(jīng)濟(jì)增速水平。2023年一季度末，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)美國(guó)2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)期至0.4%。預(yù)計(jì)今年年底，美國(guó)居民部門信貸將伴隨超額儲(chǔ)蓄接近見(jiàn)底而顯著回落，整體信貸持續(xù)收縮并不斷弱化美國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，最終傳導(dǎo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)入衰退周期。

矛盾的復(fù)蘇方向

供給通脹與需求通縮并存，帶來(lái)的復(fù)雜性與對(duì)抗性阻礙了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。在新冠疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期，供給側(cè)通脹與需求側(cè)通縮同時(shí)出現(xiàn)，反映了在疫情導(dǎo)致的新供給沖擊消退后，供需兩側(cè)復(fù)蘇時(shí)面臨的不同挑戰(zhàn)和調(diào)整過(guò)程。

供給側(cè)通脹的出現(xiàn)可以歸因于以下兩方面原因：一是供應(yīng)鏈瓶頸修復(fù)需要時(shí)間。疫情期間，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿絿?yán)重干擾，生產(chǎn)中斷、交通限制以及邊境管制等問(wèn)題導(dǎo)致了原材料和商品的供應(yīng)短缺，疊加地緣沖突使得供給不足推高了商品價(jià)格。二是生產(chǎn)成本上升具有黏性。疫情期間，企業(yè)面臨人力、物力和資金等方面的困難，勞動(dòng)力不穩(wěn)定性以及原材料價(jià)格上漲等因素導(dǎo)致了生產(chǎn)成本的上升，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)提高產(chǎn)品價(jià)格。

與此同時(shí)，需求側(cè)通縮也出現(xiàn)在恢復(fù)時(shí)期，最主要的原因是消費(fèi)者信心不足。疫情期間，消費(fèi)者面臨就業(yè)不穩(wěn)定、收入下降和經(jīng)濟(jì)不確定性等問(wèn)題，嚴(yán)重打擊了消費(fèi)者信心。消費(fèi)者對(duì)于消費(fèi)的意愿減弱，導(dǎo)致整體需求下降。同時(shí)由于不確定性增加，一些消費(fèi)者和企業(yè)傾向于增加儲(chǔ)蓄以應(yīng)對(duì)不確定的未來(lái)，抑制了整體消費(fèi)、投資需求。不僅如此，消費(fèi)方式的轉(zhuǎn)變與消費(fèi)信心的重建難以一蹴而就，高企的通脹水平也進(jìn)一步削弱了居民的購(gòu)買能力。此外，貨幣緊縮狀態(tài)惡化了新興市場(chǎng)國(guó)家的財(cái)政壓力，削弱了政府支出和投資的動(dòng)力，導(dǎo)致了公共需求的減少，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)需求產(chǎn)生了向下的壓力。

分化的復(fù)蘇結(jié)構(gòu)

在羸弱復(fù)雜的復(fù)蘇路徑上，結(jié)構(gòu)性的分化不可避免，少?gòu)?qiáng)多弱的格局被不斷強(qiáng)化。從具體行業(yè)來(lái)看，服務(wù)業(yè)消費(fèi)復(fù)蘇顯著而制造業(yè)萎靡收縮。以美國(guó)為例，消費(fèi)支出和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁。盡管整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但個(gè)人收入、個(gè)人支出和消費(fèi)支出方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)積極。個(gè)人收入在2023年4月增長(zhǎng)了0.4%，個(gè)人支出和消費(fèi)支出分別增長(zhǎng)了0.8%。服務(wù)業(yè)顯示出強(qiáng)勁的擴(kuò)張，2023年5月，美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI為50.3，而制造業(yè)的PMI為46.9，新訂單、庫(kù)存、產(chǎn)出、供應(yīng)商交貨等處于收縮區(qū)間。從上中下游產(chǎn)業(yè)來(lái)看，與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁相對(duì)應(yīng)，下游產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，而以制造業(yè)為主的上游產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇較弱。

從政府與市場(chǎng)的角度來(lái)看，學(xué)術(shù)研究顯示，全球大多國(guó)家在新冠大流行期間實(shí)施了各種政策工具組合（包括財(cái)政刺激、貨幣政策、外匯干預(yù)、宏觀審慎監(jiān)管規(guī)定的調(diào)整和資本管制），平均而言這些國(guó)家使用了來(lái)自六個(gè)類別中的四個(gè)或更多類別的工具來(lái)刺激其經(jīng)濟(jì)，且刺激力度較大，幾乎所有國(guó)家都宣布了大規(guī)模的財(cái)政刺激措施，平均約占GDP的11%。不可否認(rèn)宏觀調(diào)控對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激作用，但是刺激政策不能無(wú)限度地?cái)U(kuò)張，而且“滯脹”狀態(tài)下擴(kuò)張性財(cái)政刺激與緊縮性貨幣政策反向而行，勢(shì)必將惡化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀態(tài)。更重要的是，市場(chǎng)的信心發(fā)生了改變，當(dāng)疫情的疤痕效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，疫情帶來(lái)的不確定性仍停留在企業(yè)和居民的心中，而孱弱的復(fù)蘇動(dòng)能也進(jìn)一步拖累了企業(yè)居民信心的恢復(fù)。2023年5月，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)從1月的64.9下降至六個(gè)月來(lái)的最低點(diǎn)59.2，相比2021年4月高點(diǎn)的88.3下降了近30個(gè)單位。根據(jù)2023年5月的最新商業(yè)和消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，歐盟經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（ESI）和就業(yè)預(yù)期指數(shù)（EEI）也都出現(xiàn)下降，ESI下降了1.9個(gè)點(diǎn)，達(dá)到95.2，EEI下降了2.2個(gè)點(diǎn)，達(dá)到104.0。正如我們之前的觀點(diǎn)，新冠疫情是一場(chǎng)供給沖擊，而需求側(cè)宏觀政策調(diào)控并不能從根本上解決問(wèn)題。的確，前期刺激性的政策幫助了國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但這也只能緩解傷痛，為內(nèi)生性恢復(fù)爭(zhēng)取時(shí)間。

近期，因ChatGPT掀起了資本市場(chǎng)追捧AI板塊的熱潮，AI芯片供應(yīng)商英偉達(dá)市值今年以來(lái)（截至6月9日）股價(jià)漲超160%，5月30日市值一度突破1萬(wàn)億美元。在風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱、波動(dòng)劇烈的環(huán)境中，市場(chǎng)上不是缺乏流動(dòng)性，而是在尋找確定性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而市場(chǎng)也意識(shí)到以科技推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提升是唯一確定的增長(zhǎng)方向。大量的資金涌入了科技板塊，加劇了不同板塊間的冷熱不均。今年以來(lái)（截至6月9日）以科技股引領(lǐng)的納斯達(dá)克指數(shù)漲幅達(dá)26.48%，而標(biāo)普500與道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別增長(zhǎng)11.84%和2.07%。在這樣分化的復(fù)蘇背景下，美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，其服務(wù)業(yè)比重高、宏觀政策外溢性強(qiáng)以及科技創(chuàng)新能力足等優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，夯實(shí)了其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性。相比之下，其他國(guó)家地區(qū)復(fù)蘇之路仍較為坎坷，歐洲面臨俄烏沖突久懸不決與通脹居高不下等問(wèn)題，新興市場(chǎng)國(guó)家在外部緊縮影響下債務(wù)壓力岌岌可危。

裂變的復(fù)蘇進(jìn)程

各國(guó)之間的貿(mào)易摩擦和地緣政治矛盾日益加深，一方面，貿(mào)易保護(hù)主義打擊了全球化浪潮，不僅阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇，還給國(guó)際合作和多邊主義帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)；另一方面，地緣裂變將沖擊全球治理模式。國(guó)際關(guān)系“陣營(yíng)化”和“泛意識(shí)形態(tài)化”將加劇大國(guó)之間在科技、信息、貿(mào)易、能源等多領(lǐng)域“去全球化”，主要表現(xiàn)為以下幾方面：一是科技信息領(lǐng)域由開(kāi)放合作轉(zhuǎn)向防御制裁；二是能源供應(yīng)模式由長(zhǎng)期依賴轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期獨(dú)立；三是全球貿(mào)易價(jià)值鏈由國(guó)際分工轉(zhuǎn)向區(qū)域協(xié)作；四是金融資本由快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向多元避險(xiǎn)；五是全球戰(zhàn)備意識(shí)強(qiáng)化，區(qū)域?qū)αU(kuò)大。這五方面變化將加速不同國(guó)家間（例如，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家）的科技制裁，同時(shí)各個(gè)國(guó)家地區(qū)將更加重視數(shù)據(jù)安全。而能源供應(yīng)模式的轉(zhuǎn)變與全球分工區(qū)域協(xié)作化發(fā)展將重塑全球能源供應(yīng)鏈與貿(mào)易價(jià)值鏈。

不僅如此，裂變過(guò)程中全球金融市場(chǎng)高波動(dòng)的狀態(tài)將持續(xù)下去，或進(jìn)一步削弱全球金融穩(wěn)定性，加之對(duì)于安全需求的日益增長(zhǎng)，最終將導(dǎo)致全球治理機(jī)制的全面瓦解。然而，國(guó)家間對(duì)抗的升級(jí)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇百害而無(wú)一利，短期內(nèi)會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)（例如，能源、貴金屬、航空業(yè)）等產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)會(huì)沖擊全球金融市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)回報(bào)率降低，長(zhǎng)期而言將重構(gòu)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行鏈條，重塑世界經(jīng)濟(jì)格局。

身處亂紀(jì)元可以做些什么

在全球經(jīng)濟(jì)亂紀(jì)元的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)之路漸進(jìn)、坎坷、充滿矛盾，逆周期政策無(wú)法順利運(yùn)轉(zhuǎn)。對(duì)此，我們建議市場(chǎng)參與者與政策制定者可以轉(zhuǎn)變思維，一方面主動(dòng)擁抱新一輪科學(xué)范式“質(zhì)變”帶來(lái)的全要素生產(chǎn)率提升的“量變”，主動(dòng)把握“科技是第一生產(chǎn)力”的確定方向。中國(guó)一直強(qiáng)調(diào)加快教育強(qiáng)國(guó)，以教育高質(zhì)量發(fā)展，夯實(shí)基礎(chǔ)教育攢足后勁，培養(yǎng)探索性與創(chuàng)新性，進(jìn)而帶動(dòng)基礎(chǔ)科學(xué)進(jìn)步與科技創(chuàng)新發(fā)展，通過(guò)“產(chǎn)學(xué)研”結(jié)合推動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升，主動(dòng)把握高質(zhì)量發(fā)展的確定性道路。

另一方面，尋求宏觀政策的長(zhǎng)短兼顧，以短期政策刺激恢復(fù)緩解傷痛，為長(zhǎng)期高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展?fàn)幦r(shí)間，主動(dòng)增強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更加堅(jiān)韌、可持續(xù)的發(fā)展。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國(guó)際宏觀分析師）

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