3月10日,美國硅谷銀行突然倒閉,首要原因是其重倉長期債券面臨巨大的利率風(fēng)險。反觀我國,利率風(fēng)險也使得銀行理財產(chǎn)品大面積虧損,并造成廣泛的負(fù)面效應(yīng)。建議未雨綢繆,多管齊下,改進理財產(chǎn)品經(jīng)營和監(jiān)管。
硅谷銀行倒閉首要原因是利率風(fēng)險管理失當(dāng)
硅谷銀行不是毀于傳統(tǒng)銀行危機的經(jīng)營不善導(dǎo)致的不良資產(chǎn)包袱。2022年底,硅谷銀行總資產(chǎn)2117.93億美元,負(fù)債1955億美元后,賬面凈資產(chǎn)163億美元。不良貸款率僅0.18%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)四大行。負(fù)債中存款達到1731億美元,其中1112億美元是三年疫情期間增加的。硅谷銀行將大部分新增存款投資于國債和抵押貸款支持證券(MBS),規(guī)模達到1300億美元。雖然硅谷銀行在會計政策上將上述投資計入可供出售資產(chǎn)和持有到期資產(chǎn),該會計政策(或者說資產(chǎn)分類和防控政策)本身就造成了資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配,帶來利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
(資料圖)
更令人費解的是,硅谷銀行本應(yīng)采取措施緩釋長期投資的利率風(fēng)險,但卻在2022年年中突然放棄了利率對沖策略,管理層給出的理由是將重點轉(zhuǎn)移到管理利率下降的敏感性。在新策略下,2022年一季度,硅谷銀行平倉了50億美元的利率套期保值交易。隨后又在二季度平倉了60億美元的利率套期保值交易。兩次平倉為當(dāng)年貢獻了5.27億美元的收益,但也使得2022年底硅谷銀行的利率套期保值名義金額僅剩5.63億美元,不到證券投資規(guī)模的0.5%。
由于美聯(lián)儲2022年開始的激進加息,美國金融市場收益率大漲,10年期國債從2022年初的1.64%提高到2023年3月8日危機爆發(fā)前的3.97%。因此,硅谷銀行長期證券投資的盯市價值大幅下跌,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資成本,隨后硅谷銀行尋求發(fā)行股票增資失敗,引發(fā)儲戶的擠提和市場做空的惡性循環(huán)。
4月28日,美聯(lián)儲發(fā)布了硅谷銀行監(jiān)管評估報告,認(rèn)為硅谷銀行倒閉的首要原因是硅谷銀行的內(nèi)部管理、流動性、利率風(fēng)險管控存在嚴(yán)重缺陷。硅谷銀行沒有制定流動性獲取方案、利率風(fēng)險管理聚焦于短期利潤和對降息風(fēng)險的防范,而不是管理長期利率風(fēng)險和加息風(fēng)險。
我國理財產(chǎn)品也曾兩度大面積跌破凈值
前事不忘,后事之師。證券投資跌破投資成本在我國也曾經(jīng)發(fā)生過。2018年資管新規(guī)出臺以來,《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》《理財公司內(nèi)部控制管理辦法》等一系列政策文件陸續(xù)出臺并實施,銀行理財產(chǎn)品監(jiān)管體系不斷完善,尤其是理財產(chǎn)品的估值大都從原來的成本法轉(zhuǎn)為每日盯市計算凈值的方法。這一方面與國際接軌,另一方面也給理財產(chǎn)品帶來了新的收益風(fēng)險特性。2022年3月和11月,不少銀行理財產(chǎn)品跌破凈值,陷入“凈值下跌—贖回理財—拋售債券—凈值下跌”的惡性循環(huán)。特別是2022年年末,根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計,3萬只理財產(chǎn)品中,破凈超過1萬只,比例超過30%。
銀行理財破凈,一方面表明“資管新規(guī)”在破除剛性兌付上作用明顯,非常必要和及時。另一方面,傳統(tǒng)上低風(fēng)險的銀行理財子公司短期理財以及短債基金、貨幣基金等固定收益類理財?shù)拇竺娣e跌破凈值也反映出一些市場深層次問題,帶來較為復(fù)雜的影響,既不利于經(jīng)濟復(fù)蘇,也不利于經(jīng)濟金融穩(wěn)定。
理財產(chǎn)品跌破凈值,究其原因,與近期宏觀經(jīng)濟基本面變化有關(guān),也與債券市場本身的微觀結(jié)構(gòu)和一些制度性安排有較大關(guān)系。
一是宏觀基本面預(yù)期改善。2022年11月中旬以來,在防疫政策優(yōu)化放松、資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼等各項政策影響下,市場預(yù)期經(jīng)濟企穩(wěn)回升,無風(fēng)險利率上漲,債券價格大幅下跌。十年期國債收益率從2022年11月10日的2.7%上漲到12月7日的2.9%,2023年5月初徘徊在2.8%之下。
二是債券發(fā)行主體信用評級虛高,投資者分層不足,市場投資者結(jié)構(gòu)單一。AAA級的債券超過發(fā)行量的八成,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際平均的2%左右。標(biāo)普信用評級(中國)公司認(rèn)為,國內(nèi)超九成AAA級企業(yè)名不副實。2021年,中資評級機構(gòu)給予主體評級最優(yōu)級AAA的境內(nèi)企業(yè)33%,但同期美國穆迪評級公司給予中資海外債券評級最高僅為A1(第三節(jié)第一檔),比例僅為3.3%,列入投機級的占比34%。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會等的情況通報,前三季度,評級機構(gòu)共對289家發(fā)行人進行了評級調(diào)整。更換評級機構(gòu)后的信用級別提升,在一定程度上反映出評級機構(gòu)之間通過提升發(fā)行人信用等級搶占市場份額的評級競爭問題。
三是理財大量投資的信用債和銀行二級市場主體單一。由于評級區(qū)分度低,造成投資者集中投資利率債(國債和政策性金融機構(gòu)債),這使得債券市場缺乏信用債投資者,而理財產(chǎn)品是為數(shù)不多的信用債投資資金來源。2022年,銀行投資債券持倉大約60萬億元,以利率債和高等級信用債為主;公募債券基金大約8萬億元,持倉以利率債為主。銀行理財規(guī)模超過30萬億元,大量投資信用債和銀行二級資本債。2022年11月中旬以來,隨著理財產(chǎn)品贖回潮,理財子公司需拋售信用債和銀行二級資本債。但由于存在理財子公司是最大投資者的市場結(jié)構(gòu)性問題,理財子公司難覓對手盤。理財產(chǎn)品成為債券市場波動的放大器。在負(fù)債端贖回負(fù)反饋效應(yīng)下,從11月中旬到12月中旬,信用債利差大幅走闊,造成債券價格大跌。
四是債券市場缺乏各類風(fēng)險的對沖工具。對于債券市場的價格風(fēng)險,投資者管理對沖債券估值波動的工具較為有限,利率掉期存在較大的基差風(fēng)險,國債期貨參與者僅限于證券公司和證券投資基金,商業(yè)銀行、保險公司仍然受到監(jiān)管所限不得參與。對于信用風(fēng)險管理,覆蓋標(biāo)的范圍較窄,主要是中債公司為民企提供的擔(dān)保增信工具。2022年全年,銀行間市場中,信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)名義本金268億元,信用違約互換名義本金24億元,僅占當(dāng)年銀行間本幣衍生品市場成交量21.3萬億元的零頭。
銀行理財破凈潮的影響
一是打擊收入預(yù)期和消費。據(jù)中國理財網(wǎng)統(tǒng)計,截至2022年底,銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元,較年初下降4.66%。另據(jù)統(tǒng)計,1月理財凈贖回2萬億元。2023年1月銀行理財產(chǎn)品發(fā)行2039只,同比減少28.8%,環(huán)比減少22.2%。2022年股民人數(shù)2.11億,A股市值蒸發(fā)超12萬億元(未剔除新股),因行情不佳,去年股民人均虧6萬元;若剔除新股,全年市值蒸發(fā)16.2萬億元,股民人均虧損約8萬。另據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),2022年前11個月,全國商品房平均價格是9785元/平方米,,降幅只有3.5%。主要是三四五線城市下跌,不少城市房價跌回5年前。
二是不利于金融體系的穩(wěn)定。除了上述企業(yè)債,銀行理財產(chǎn)品另外一個主要投向是銀行次級債。同時,理財資金購買了銀行二級資本債的30%,若理財產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)下降,勢必影響銀行長期資金來源。銀行理財也大面積破凈,也挫傷了投資者積極性,不利于落實二十大報告“健全資本市場功能,提高直接融資比重”的要求。
三是客觀上推高儲蓄存款規(guī)模。自從2022年11月出現(xiàn)銀行理財產(chǎn)品大面積破凈并引發(fā)贖回潮后,儲蓄存款增速加快。2022年,中國本外幣存款增長10.8%,引起廣泛關(guān)注。今年一季度,中國本外幣存款增長12.2%,其中人民幣住戶存款同比增加9.0%。我們認(rèn)為,儲蓄存款變化不僅有銀行的因素,還包括居民的投資組合、居民的預(yù)防性需求、居民的消費選擇因素,政府利率調(diào)控因素,一國人口和資本結(jié)構(gòu)也長期影響居民儲蓄行為。因此,中國居民儲蓄存款是上述因素在利率市場化、宏觀調(diào)控改革、銀行業(yè)變革和居民行為調(diào)整演化的結(jié)果,既有趨勢性的原因,也有周期性和階段性的原因。
四是加大中小企業(yè)和銀行融資難。銀行理財破凈潮客觀上加劇發(fā)行信用債的中小企業(yè)融資難、融資貴問題。2022年11月,企業(yè)債券發(fā)行量為124億元,同比減少六成。目前,每月有1萬億元理財產(chǎn)品到期,贖回壓力帶來的流動性風(fēng)險將可能不斷壓降理財子公司的信用債投資,最終導(dǎo)致中小企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)債難。
五是影響國家發(fā)展直接融資、提升直接融資比例的戰(zhàn)略。經(jīng)過四十多年發(fā)展,境內(nèi)債券市場發(fā)展迅速,也已成為重要的直接融資工具,是僅次于美國的全球第二大債券市場。2022年,我國債券市場存量約140萬億元,與GDP之比超過110%。
對策建議
今年以來,美國相繼發(fā)生了銀門銀行、硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等地區(qū)銀行倒閉。鑒于美國地區(qū)銀行危機教訓(xùn)和經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的利率上漲風(fēng)險,需要高度重視理財產(chǎn)品破凈帶來的負(fù)面影響。為此建議:
一是大力發(fā)展封閉型理財,統(tǒng)籌凈值型和攤余成本型理財。堅持問題導(dǎo)向,充分梳理總結(jié)銀行理財產(chǎn)品子公司凈值化轉(zhuǎn)型推進中的正反兩方面經(jīng)驗,在綜合評估、審慎運作基礎(chǔ)上,增加封閉式理財以提高攤余成本式理財?shù)谋戎亍M瑫r,銀行推出封閉式理財?shù)牡盅嘿J款業(yè)務(wù),增加其流動性和吸引力。
二是增加理財?shù)讓觽牡盅悍秶惋L(fēng)險對沖工具。將優(yōu)質(zhì)企業(yè)信用債和銀行二級資本債納入央行中期借貸便利(MLF)和交易所抵押品范圍,增強理財?shù)讓淤Y產(chǎn)的交易活躍性,充分穩(wěn)定儲戶對理財業(yè)務(wù)的信心。進一步推廣國債期貨等利率風(fēng)險管理工具的使用,不斷促進各類信用風(fēng)險衍生產(chǎn)品發(fā)展,探索推出真正符合市場需求的產(chǎn)品。
三是鼓勵國有企業(yè)充分利用自有閑置資金投資銀行理財產(chǎn)品。截至2022年6月末,機構(gòu)投資者僅占理財投資者的0.92%。建議參照存款和貨幣基金對企業(yè)購買銀行理財免征增值稅,鼓勵國企在符合相關(guān)規(guī)定和公司章程前提下,購買R1級銀行理財。
四是鼓勵銀行理財子公司增資,帶頭購買理財產(chǎn)品。將目前理財子公司資本金從100億元加倍,提高抗風(fēng)險能力。鼓勵其在符合相關(guān)比例限制前提下,利用自有資金投資本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品,與投資者風(fēng)險共擔(dān)、利益共享。
五是加強統(tǒng)計監(jiān)測,提高透明度。統(tǒng)一銀行理財產(chǎn)品的信息登記和統(tǒng)計,向市場提供各個理財產(chǎn)品的收益率、發(fā)行規(guī)模、贖回等信息,方便投資者比較和決策。
(溫建東系劍橋管理學(xué)會研究員、經(jīng)濟學(xué)博士,李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后)
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