3月物價數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)相繼公布，但呈現(xiàn)的信號卻不盡相同。CPI和PPI同比漲幅均出現(xiàn)回落，其中CPI創(chuàng)18個月來新低，PPI連續(xù)6個月處于負增長區(qū)間，引發(fā)了“當前是否陷入通縮”的討論。與此同時，3月信貸和社融雙雙超預(yù)期高增，M2仍處于12.7%高位，強信貸、寬貨幣勢頭明顯。

我們認為，當前之所以出現(xiàn)弱物價和強信貸的背離，主要原因在于政策傳導(dǎo)存在時滯以及傳導(dǎo)渠道尚不通暢。市場對通縮的擔憂，更大程度上體現(xiàn)的是對經(jīng)濟復(fù)蘇強度和可持續(xù)性的擔憂。這種情況下，放松貨幣政策作用不大，破局的關(guān)鍵在于大力提振市場信心。

經(jīng)濟并未陷入通縮

(資料圖片)

一般認為，通貨緊縮是一段時期內(nèi)價格總水平的普遍持續(xù)下降。央行行長易綱曾提出，分析通貨緊縮要特別強調(diào)“兩個特征、一個伴隨”，即物價水平持續(xù)下降、貨幣供應(yīng)量增長下降，并伴隨著經(jīng)濟衰退。而從這三個標準來看，我國當前并不具備典型的通貨緊縮特征。

第一個標準是價格水平是否持續(xù)下降。這個標準特別需要注意判斷價格下降的持續(xù)性。短期來看，引發(fā)價格下降的因素很多，包括基數(shù)過高的技術(shù)性原因，或者供給側(cè)和結(jié)構(gòu)性的臨時沖擊。由這些因素造成的短期價格回落，并不能和社會總需求的全面回落劃等號。

相反，如果價格長期處于負增長區(qū)間，那么總需求不足就可能是主要原因。以日本為例，作為全球公認的長期通縮國家，日本CPI和核心CPI水平自上世紀90年代以來就長期保持低迷，幾乎一半時間都處于負增長區(qū)間，因此可以確定是長期需求不足導(dǎo)致的通貨緊縮現(xiàn)象。

第二個標準是貨幣供應(yīng)量增速的下降。從日本的例子來看，盡管日本央行長期實施超寬松的貨幣政策，但其M2增速長期保持低位，近30年來的平均增速只有2.8%左右，遠低于經(jīng)濟高增長時期10%以上的速度。這種內(nèi)生性的信用擴張不足，非常符合典型的長期通縮特征。

第三個標準是是否伴隨經(jīng)濟衰退。還是以日本為例，從1990年開始的30多年內(nèi)，日本經(jīng)歷了7次較為確定的衰退時期，但即便在衰退之間的復(fù)蘇期，經(jīng)濟增速也通常低于2%。

對照這三條標準來看，我國經(jīng)濟并未陷入通縮。首先，3月份的CPI下行，供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性的原因可能發(fā)揮了主導(dǎo)作用。包括去年3月俄烏沖突引發(fā)的短期價格暴漲抬高了基數(shù)、燃油排放政策變化導(dǎo)致汽車庫存積壓引發(fā)了大幅降價、生豬存欄量增加導(dǎo)致的豬價低迷以及天氣晴好導(dǎo)致的鮮菜降價等，即食品和能源價格是主要原因。

與此同時，服務(wù)業(yè)3月環(huán)比上漲0.1%，同比上漲0.8%，較2月加快0.2個百分點。由于服務(wù)業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)更多，更貼近于基礎(chǔ)民生，也是核心CPI中的最重要部分，因此服務(wù)業(yè)對于判斷通縮與否非常重要。此外，家庭器具價格環(huán)比上漲，反映了房地產(chǎn)交易量回升后的下游需求回暖；而煙、酒類價格環(huán)比也在上漲，作為可選消費品，也可以看出居民需求并不算弱。

其次，貨幣供應(yīng)量并未下降。今年以來，M2增速始終處于12.6%的高增長水平之上，較去年末的11.8%明顯上升。一季度銀行家調(diào)研問卷中的貸款總需求指數(shù)為78.4%，較上季度大幅上升18.9個百分點，達到2012年二季度以來的最高水平，約在歷史80%分位位置。

最后，當前我國正處在復(fù)蘇初期。一季度不論是消費還是投資均在回暖，即便在全球經(jīng)濟下行的巨大壓力下，2月和3月出口數(shù)據(jù)也超預(yù)期回升，一季度GDP增速也好于預(yù)期。因此從經(jīng)濟周期看并不具備形成通縮的條件。

不過，雖然物價并未出現(xiàn)通縮，但確實也低于預(yù)期。未來數(shù)月，我國CPI同比漲幅大概率將維持在0.5%~1.5%區(qū)間，相對3%的政策目標略顯偏低。一是豬肉價格短期仍處在偏弱周期；二是以汽車為代表的耐用消費品產(chǎn)能充足，價格不具備回升動力；三是隨著發(fā)達國家緊縮性貨幣政策見效，輸入型通脹壓力也將減弱。盡管消費與服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇能在一定程度上支撐核心通脹，但整體CPI不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。同時，由于去年4~6月全球大宗商品價格大漲抬升了基數(shù)，PPI在未來數(shù)月大概率將維持在負增長區(qū)間，甚至不排除降幅擴大。

強信貸為何未能帶來強內(nèi)需

與物價指數(shù)持續(xù)低于預(yù)期不同，信貸數(shù)據(jù)卻持續(xù)高于市場預(yù)期，二者之間呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的效果。3月新增人民幣貸款3.89萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。其中對公貸款新增2.7萬億元，同比多增2200億元；居民貸款新增1.24萬億元，同比多增4908億元。無論總量還是結(jié)構(gòu)，3月新增信貸都可謂亮眼。

不過，如果從另一個角度來看，超強信貸對內(nèi)需的帶動作用仍顯不足。一方面，以企業(yè)活期存款為主的M1在3月末降至5.1%，為年內(nèi)最低水平，與M2之間剪刀差繼續(xù)拉大，這預(yù)示著企業(yè)投資擴產(chǎn)的意愿并不充分，也意味著企業(yè)活力仍顯不足。

另一方面，3月居民部門新增存款高達2.9萬億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比多增超2000億元，顯示居民的預(yù)防性儲蓄傾向仍然較高。央行一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，當季傾向于“更多儲蓄”的居民占58%，較上季度的歷史高點下降3.8個百分點，不過仍處于歷史97.5%分位位置，表明居民消費信心仍然疲弱。

強信貸之所以未能如期帶動內(nèi)需特別是物價好轉(zhuǎn)，我們認為存在以下幾個方面的原因：

一是政策傳導(dǎo)存在時滯。從經(jīng)濟周期運行角度而言，復(fù)蘇前期的典型特征就是宏觀數(shù)據(jù)改善要領(lǐng)先于微觀主體感受。我們的通脹模型顯示，從M2傳導(dǎo)至CPI大致需要一年半左右，而從M1傳導(dǎo)至CPI大約需要一年左右。M2自去年4月回升至兩位數(shù)水平，迄今整整一年，預(yù)計其效應(yīng)發(fā)揮仍需半年左右。

二是民營企業(yè)信心仍待恢復(fù)。一季度經(jīng)濟之所以快速修復(fù)，除了疫情防控優(yōu)化帶來的自然反彈之外，地方政府加大力度“拼經(jīng)濟”也是不容忽視的原因。年初以來，各地按照“開局即決戰(zhàn)，起步即沖刺”節(jié)奏加大項目落地力度，1~2月基建投資增速高達8%，但同期民間投資僅同比增長0.8%，明顯低于基建投資和整體固定資產(chǎn)投資增速，顯示民企的信心尚待提振。

三是居民消費能力有待提升。今年以來，經(jīng)濟社會運行雖已恢復(fù)正常，但疫情導(dǎo)致的“疤痕效應(yīng)”仍然存在，再加上就業(yè)形勢嚴峻，居民部門資產(chǎn)負債表修復(fù)受到干擾，從而對服務(wù)消費之外的耐用品消費形成抑制。從央行一季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷來看，未來三個月打算增加支出的項目中，旅游選項較上季度上升了10.7個點，但大額商品僅上升0.4個點。

四是房地產(chǎn)市場尚未企穩(wěn)。前期積壓需求集中釋放、政策持續(xù)發(fā)力以及市場情緒好轉(zhuǎn)等多因素共同推動地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，但其向上下游的傳導(dǎo)均顯不足。一方面，由于居民對于新房信心尚未徹底恢復(fù)，市場回暖更多體現(xiàn)為二手房銷量上升，存款主要在居民部門之間流通而未流向房企，“銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋尚未打破。另一方面，居民積壓購房需求集中釋放之后，一定程度上會對其他消費形成擠壓。

關(guān)鍵在于提振市場信心

當前市場關(guān)于通縮的擔憂，更大程度上體現(xiàn)的是對經(jīng)濟復(fù)蘇強度和可持續(xù)性的擔憂。疫情防控優(yōu)化之后，生產(chǎn)端基本上已恢復(fù)至疫前水平，但需求端動能仍然偏弱。在這種情況下，加大貨幣寬松力度的必要性和作用不強，破局的關(guān)鍵在于充分提振市場信心，從而激發(fā)企業(yè)的投資需求和居民的消費需求。

對企業(yè)而言，一方面要繼續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，提振企業(yè)發(fā)展信心。在新起點上，要大力營造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境，平等對待各類所有制企業(yè)，依法保護企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進各類經(jīng)營主體公平競爭。下一階段，要通過深化放管服改革，持續(xù)降低制度性交易成本，通過健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度、完善社會信用體系，營造公平競爭的市場環(huán)境，以進一步提振企業(yè)信心。

另一方面，要推進投融資體制改革，提振企業(yè)投資意愿。切實落實“兩個毫不動搖”，加大對民間投資支持和引導(dǎo)力度，促進公有制經(jīng)濟和非公有制經(jīng)濟優(yōu)勢互補、共同發(fā)展。發(fā)揮政府資金引導(dǎo)帶動作用，引導(dǎo)民間資本參與重大工程和補短板領(lǐng)域建設(shè)。持續(xù)完善投資管理模式，健全投資項目融資機制，切實解決融資難等方面的痼疾。

對居民而言，短期內(nèi)“要落實落細就業(yè)優(yōu)先政策，把促進青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置”。比如可以通過一定的政策彈性，為小微企業(yè)和個體工商戶提供更大發(fā)展空間，可以推廣“以工代賑”方式，擴大就業(yè)崗位。

長期內(nèi)，一方面要完善收入分配機制，提升居民的消費能力。通過構(gòu)建一、二、三次分配協(xié)調(diào)配套的制度安排，加大稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度并提高精準性，增加低收入者收入，擴大中等收入群體，調(diào)節(jié)過高收入，取締非法收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結(jié)構(gòu)。

另一方面要健全社會保障機制，提升居民的消費意愿。通過進一步健全社會保障機制來消除居民消費的后顧之憂，尤其是在人口老齡化加劇的背景下，夯實居民養(yǎng)老、醫(yī)療保障至關(guān)重要，同時，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期、做好房地產(chǎn)保障工作也將有助于提升居民消費意愿。

（溫彬系民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，王靜文系民生銀行研究院宏觀研究中心主任，應(yīng)習文系民生銀行研究院宏觀研究中心高級研究員）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“民銀研究”。

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