美國(guó)加息周期接近尾聲,讓資金繼續(xù)增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,全球股市、石油商品和黃金白銀一起上揚(yáng),恐慌指數(shù)VIX走出15個(gè)月來(lái)的新低。這一切要感謝美國(guó)通貨膨脹大幅回落,聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)3月會(huì)議紀(jì)要顯示不少成員愿意討論停止加息了,就業(yè)市場(chǎng)和物價(jià)環(huán)境的最新變化增強(qiáng)了停止加息的預(yù)期。利率期貨市場(chǎng)最新價(jià)格反映,大約八成的概率5月加息25點(diǎn),年底前市場(chǎng)預(yù)計(jì)減息三到四碼,前者和美聯(lián)儲(chǔ)的言論接近,后者便明顯更激進(jìn)。
中國(guó)3月份出口大幅好過(guò)預(yù)期,但是通貨膨脹一路向下,掀起了關(guān)于通縮的爭(zhēng)論。美國(guó)利率接近見(jiàn)頂,美元匯率拾級(jí)而下,黃金價(jià)格上揚(yáng),逼近歷史新高。石油和多數(shù)大宗商品價(jià)格上漲。VIX走出15個(gè)月新低,在大銀行盈利的加持下,美股上揚(yáng)。
(資料圖片)
美聯(lián)儲(chǔ)到了作方向性決策的時(shí)候
美國(guó)3月份CPI通脹回落到5%,比起2月份的6%大幅下降,這是接近兩年以來(lái)的低點(diǎn),也低過(guò)分析員的預(yù)測(cè)中位數(shù)。但是核心CPI卻上漲了5.6%,比上個(gè)月還高了0.1個(gè)百分點(diǎn)。用美國(guó)總統(tǒng)拜登的話講,抗擊通脹“繼續(xù)取得了重大進(jìn)展,但是仍然過(guò)高”。
在通脹細(xì)節(jié)上,能源價(jià)格的全面回落和部分食品價(jià)格的下跌,是帶動(dòng)物價(jià)上漲回穩(wěn)的主要原因。二手車價(jià)格大跌也是一個(gè)原因,不過(guò)這部分一般都大起大落。交通服務(wù)、個(gè)人保健和娛樂(lè)成本仍然在上漲,支撐著居高不下的核心通脹。最重要的是租金部分,同比仍然上漲了8.2%,不過(guò)上漲勢(shì)頭開(kāi)始回落,美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)分析員評(píng)估,租金上漲差不多見(jiàn)頂了。
CPI通脹大幅下滑給了美聯(lián)儲(chǔ)一點(diǎn)緩沖的空間,但核心CPI還在上漲,判斷工資物價(jià)的連環(huán)攀升是否已經(jīng)被打破還需要進(jìn)一步觀察,所以我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)處在判斷通脹是否見(jiàn)頂?shù)呐R界點(diǎn)位置。筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年步入衰退的機(jī)會(huì)頗高,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步放緩,物價(jià)應(yīng)該可以得到進(jìn)一步控制。
美國(guó)有能源通脹、產(chǎn)品通脹和服務(wù)通脹,還有房租通脹。能源和產(chǎn)品價(jià)格早已大幅回落。隨著就業(yè)市場(chǎng)降溫、工資增長(zhǎng)放緩,服務(wù)業(yè)通脹也會(huì)回落,但是這是一個(gè)緩慢的過(guò)程。由于大家對(duì)物價(jià)的預(yù)期改變了,教育、醫(yī)療、交通服務(wù)都會(huì)有一輪漲價(jià),而且升上去后不會(huì)降下來(lái),經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為惰性通脹。至于房租,一旦簽下租約就幾年不變,所以這部分的回落也一定慢。
所以美國(guó)CPI從8%降到4%~5%相對(duì)容易,從4%~5%降到2%可能需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。不僅需要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅下降,還需要時(shí)間。其實(shí),世界上的能源成本、人力成本、生產(chǎn)程序都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。很多年前設(shè)定的2%的通脹政策目標(biāo)其實(shí)也變得不合理了。捅破這層窗戶紙是必須的,更需要一些政治智慧。
美國(guó)3月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示,新增就業(yè)數(shù)量和時(shí)薪增長(zhǎng)明顯放緩,勞工參與率創(chuàng)出三年新高。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的大力緊縮政策,可能已經(jīng)令勞工市場(chǎng)過(guò)熱的情況得到舒緩,也許困擾市場(chǎng)很久的工資物價(jià)連環(huán)攀升狀況出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī),美國(guó)加息周期可能接近尾聲。同時(shí),亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型仍指向大約1.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),美國(guó)經(jīng)濟(jì)還維持著一定的增幅。有人認(rèn)為,美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸有望。
但美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退和金融緊縮的三重?cái)D壓,這三個(gè)因素疊加在一起是一個(gè)相當(dāng)棘手的難題,其中銀行業(yè)收縮銀根尤其值得重視。IMF報(bào)告指出,美國(guó)中型銀行中有一成將陷入資本短缺。目前出事的只是幾家區(qū)域性銀行,但是受影響的是整個(gè)銀行體系。銀行迅速削減風(fēng)險(xiǎn)頭寸。3月份銀行持有的按揭擔(dān)保債券(MBS)數(shù)額下降了超過(guò)1100億美元,是2008年金融危機(jī)以來(lái)沒(méi)有遇到過(guò)的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在受到壓縮融資的重大打擊,只是還沒(méi)有在數(shù)據(jù)中顯示出來(lái)。
美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何實(shí)施接下來(lái)的利率政策?從上次會(huì)議紀(jì)要看,F(xiàn)OMC成員有討論過(guò)停止加息,但是考慮到銀行流動(dòng)性壓力有所緩解,而通脹壓力仍然持續(xù),就維持了加息動(dòng)作。最新數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱和通貨膨脹過(guò)熱進(jìn)一步放緩,但是工資物價(jià)螺旋攀升是否已經(jīng)被打破尚待觀察。美聯(lián)儲(chǔ)到了對(duì)利率政策作方向性決策的時(shí)候,可以停止加息,也可以再加一次然后觀察。
如果沒(méi)有特別意外,筆者預(yù)測(cè)美國(guó)在5月還會(huì)最后一次加息。被稱為美聯(lián)儲(chǔ)喉舌的華爾街日?qǐng)?bào)記者Timiraos稱,美聯(lián)儲(chǔ)終于感受到今年經(jīng)濟(jì)陷入衰退的機(jī)會(huì)過(guò)半了,不過(guò)希望進(jìn)一步鞏固在就業(yè)市場(chǎng)和物價(jià)的成果后再鳴金收兵。
中國(guó)需要更強(qiáng)有力政策刺激
中國(guó)3月出口同比增長(zhǎng)14.8%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的-5%,進(jìn)口仍是負(fù)增長(zhǎng),但也好過(guò)預(yù)期,貿(mào)易順差超過(guò)889億美元,比預(yù)測(cè)中位數(shù)多了一倍。中國(guó)對(duì)美歐出口呈全面回升,對(duì)東南亞更持續(xù)高速增長(zhǎng)。這和世界上去庫(kù)存放緩有關(guān),和東盟地區(qū)RCEP貿(mào)易協(xié)定有關(guān),也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。不過(guò)隨著下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,出口強(qiáng)勢(shì)未必可以維持。
3月同期,中國(guó)CPI同比上升0.7%,PPI同比下降2.5%。我們距離通縮時(shí)代還遠(yuǎn)嗎?通貨緊縮有狹義和廣義之分。狹義指的是CPI指數(shù)為負(fù)值,中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有到那一步,不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)在上升。廣義通縮指的是企業(yè)和居民預(yù)期發(fā)生變化,經(jīng)濟(jì)行為趨向收縮。用此定義,我們可能已經(jīng)進(jìn)入了通縮狀態(tài)。
這次通縮現(xiàn)象,發(fā)生在經(jīng)濟(jì)的上行周期。一方面,GDP增長(zhǎng)在恢復(fù),銀行貸款規(guī)模之大十分罕見(jiàn);另一方面,消費(fèi)信心低迷,民企投資意愿不強(qiáng)。今年以來(lái),政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度很大,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在各地遍地開(kāi)花,銀行中長(zhǎng)期貸款規(guī)模更是史無(wú)前例。
筆者觀察,巨額銀行中長(zhǎng)期貸款,主要去了國(guó)企和地方融資平臺(tái),帶動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),不過(guò)有相當(dāng)部分被用在對(duì)到期地方債的置換上了。這解釋了為什么銀行貸款創(chuàng)出新高,挖掘機(jī)訂單卻沒(méi)有跟上,刺激措施的乘數(shù)效應(yīng)不理想,無(wú)法撬動(dòng)更大規(guī)模的全社會(huì)投資。將貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)換成全方位的信用擴(kuò)張,將地方平臺(tái)投資轉(zhuǎn)換成不同企業(yè)的全方位投資,看來(lái)效果有限。
通縮心態(tài)是預(yù)期的改變。企業(yè)對(duì)盈利的預(yù)期下降了,投資就少了;消費(fèi)者對(duì)收入的預(yù)期下降了,消費(fèi)就少了。這是一種自我生成、相互傳染、不斷升級(jí)的情緒,于是企業(yè)不思投資只想還債,居民就捂緊錢袋子。通縮心態(tài)一旦形成,糾正會(huì)很難。
打破通縮心態(tài),在于改變預(yù)期。中國(guó)需要推出更強(qiáng)有力的政策刺激。央行過(guò)去在減息上一直比較慎重,不過(guò)現(xiàn)在距離下一次減息、減存款準(zhǔn)備金率可能不遠(yuǎn)了,距離取消房地產(chǎn)限購(gòu)政策可能不遠(yuǎn)了。歸根到底,還要看貨幣擴(kuò)張能不能帶來(lái)民企的信用擴(kuò)張。
本周焦點(diǎn)是中國(guó)第一季度GDP和3月份各項(xiàng)月度指標(biāo)。英國(guó)CPI估計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)入單位數(shù)字。
(作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事,瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問(wèn))
第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”。
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