日前，國家統(tǒng)計(jì)局公布了3月份的通脹數(shù)據(jù)。當(dāng)月，CPI同比增長0.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的1%，且較上月增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI同比增長0.7%，連續(xù)12個(gè)月小于或等于1%。

同日公布的金融數(shù)據(jù)再次大超預(yù)期。3月份，M2余額同比增長12.7%，預(yù)期11.9%，前值12.9%；社會(huì)融資規(guī)模單月新增5.38萬億元，市場(chǎng)預(yù)期4.42萬億元，同比多增7235億元；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

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市場(chǎng)對(duì)我國陷入通縮的擔(dān)憂再度加深，年內(nèi)降息預(yù)期再次升溫。然而，需要注意的是，通脹疲軟或低通脹是一種特殊的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，通貨緊縮更多是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的物價(jià)階段性切換，不應(yīng)將中長期低通脹擔(dān)憂或前期的反通脹力量（disinflationforce）線性外推到通縮（deflation）。

低通脹不等于通貨緊縮

國際上通常認(rèn)為通貨緊縮是指總體物價(jià)水平在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)下降。更為嚴(yán)格的定義是“一個(gè)特征，兩個(gè)伴隨”，即物價(jià)總水平持續(xù)下降，伴隨著貨幣供應(yīng)減少和經(jīng)濟(jì)衰退。

2020年新冠疫情大流行以來，我國不論CPI還是剔除食品和能源的核心CPI通脹，均只有個(gè)別月份出現(xiàn)了同比負(fù)增長，而且持續(xù)時(shí)間非常短，CPI同比下降僅有3個(gè)月，核心CPI僅有1個(gè)月。同期，我國M2持續(xù)同比正增長，2022年7月以來同比增速更是維持在2016年5月份以來的高位；GDP也僅有2020年一季度和2022年二季度因疫情嚴(yán)重沖擊，出現(xiàn)過短暫的同比負(fù)增長。2022年，在全球CPI通脹高達(dá)８%以上的情況下，我國全年通脹只有2%，說明我國反通脹力量較強(qiáng)，而不能說是已經(jīng)出現(xiàn)了通貨緊縮。今年一季度我國CPI累計(jì)通脹同比增長1.3%，核心CPI增長0.8%，仍屬于低通脹的范疇。

我國通貨緊縮的壓力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅環(huán)比擴(kuò)大了1.1個(gè)百分點(diǎn)，且連續(xù)6個(gè)月處于負(fù)增長區(qū)間，一季度累計(jì)同比下降1.6%。這一方面反映了基數(shù)效應(yīng)。2020年～2023年一季度，我國PPI四年復(fù)合平均累計(jì)同比增長2.1%，仍屬正常。另一方面反映了輸入性的全球反通脹力量。去年國際大宗商品尤其是糧食、能源價(jià)格高企，推動(dòng)全球高通脹回歸。今年在大宗商品價(jià)格回落、主要央行貨幣緊縮等作用下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，通脹可能延續(xù)下行趨勢(shì)。再一方面推動(dòng)中下游企業(yè)盈利改善。去年10月份以來，我國PPI與CPI增速剪刀差重新逆轉(zhuǎn)，有助于中下游企業(yè)成本向消費(fèi)端的傳導(dǎo)。

然而，PPI負(fù)增長不符合通縮的一般定義，充其量只能稱之為局部的通縮。正如當(dāng)前我國整體CPI通脹溫和，但食品CPI通脹較高，只能稱之為結(jié)構(gòu)性通脹一樣。去年全年，我國食品CPI2.8%，較整體CPI高出0.8個(gè)百分點(diǎn)；今年一季度食品CPI為3.7%，較整體CPI高出2.4個(gè)百分點(diǎn)。鑒于食品支出占到我國居民人均消費(fèi)性支出的三成左右，故群眾真實(shí)感受的通脹程度要高于CPI數(shù)值顯示的通脹水平。同時(shí)，我國政府也多次強(qiáng)調(diào)要及時(shí)有效緩解結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲給部分困難群眾帶來的影響。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，再通脹動(dòng)力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超預(yù)期因素疊加房地產(chǎn)周期下行對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拖累非常大。從軟數(shù)據(jù)（問卷調(diào)查）上看，制造業(yè)PMI、居民未來就業(yè)、當(dāng)期收入、銀行家和企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)均處于絕對(duì)的低位，61.8%的居民傾向于更多儲(chǔ)蓄，占比連續(xù)七個(gè)季度上升；從硬數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社會(huì)零售當(dāng)月同比季度均值較上一季度均有明顯下滑，且明顯低于正常水平。雖然基建和制造業(yè)投資努力支撐內(nèi)需，但固定資產(chǎn)投資在房地產(chǎn)投資拖累下繼續(xù)下滑。今年一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心已經(jīng)有明顯改善，制造業(yè)PMI指數(shù)攀升至十多年未見的高位，居民儲(chǔ)蓄意愿有所下降，收入和就業(yè)感受也有所改善。

去年初以來至今，我國宏觀政策力度不可謂不大。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，去年我國政府部門宏觀杠桿率上升3.6個(gè)百分點(diǎn)，漲幅僅次于2009年全球金融海嘯和2020年新冠疫情。這還沒有包括地方政府穩(wěn)增長的努力。

今年3月，M2同比增速較2021年底上升3.7個(gè)百分點(diǎn)至12.7%，貸款余額同比增速較2021年底上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.8%；前3個(gè)月社融累計(jì)同比多增2.47萬億元，超過2020年同期水平。除了沒有特別國債，定向貨幣政策工具、新發(fā)3000億元金融債和調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度等措施相繼出臺(tái)。今年3月中旬，人民銀行再次全面降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)和加碼穩(wěn)增長。

總量上看，不管是貨幣通脹理論還是財(cái)政通脹理論，結(jié)果都不應(yīng)該指向通縮。流向上看，此前市場(chǎng)熱議政府和國企等部門的資金流向民間部門，可能還未得到充分有效的使用。去年，金融機(jī)構(gòu)新增居民人民幣儲(chǔ)蓄存款17.84萬億元，創(chuàng)下歷史新高，較2015~2019年均多增11.63萬億元，較疫情后的2020~2021年均多增7.24萬億元。然而，如果不考慮儲(chǔ)蓄分布不均和金融市場(chǎng)不確定性等因素，防疫措施優(yōu)化、居民預(yù)期好轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)逐漸企穩(wěn)均有利于超額儲(chǔ)蓄釋放。

關(guān)注低通脹的中長期隱憂

通脹彈性確實(shí)在下降。我國CPI定基指數(shù)每五年調(diào)整一次。CPI于2011～2015年累計(jì)增長11.7%，2016～2020年累計(jì)增長10.3%，2021年～2023年3月累計(jì)增長2.6%，換算成月度折年率分別是1.97%、1.73%和1.24%，不僅彈性下降，而且還呈現(xiàn)加速下滑之勢(shì)。拋開2019年“豬瘟”結(jié)構(gòu)性通脹不談，我國CPI從2015年開始就很難觸摸到3%的目標(biāo)線。有種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)從過去“易熱難冷”轉(zhuǎn)變成了現(xiàn)在“易冷難熱”，尤其是考慮到我國貨幣政策維持穩(wěn)健偏寬松的時(shí)間越來越長。我們總能找到老年化、產(chǎn)能過剩和大國博弈等理由認(rèn)為低通脹是中長期現(xiàn)象，甚至?xí)X得即便經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、房價(jià)企穩(wěn)，核心CPI也不一定能觸及3%。

影響我國通脹的最主要因素是產(chǎn)出缺口。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長低于潛在產(chǎn)出時(shí)，拉低通脹的力量強(qiáng)于推高通脹的力量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長高于潛在產(chǎn)出時(shí)，則相反。同時(shí)，根據(jù)通脹上行或下降走勢(shì)再將經(jīng)濟(jì)短期周期分為四類，僅當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)，通脹陷入負(fù)區(qū)間才被稱為通縮。與去年四季度比較，今年前兩個(gè)月我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“三好一差”，即服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零和固定資產(chǎn)投資均較去年四季度有明顯改善，但工業(yè)生產(chǎn)有所下滑；但與去年同期比則呈現(xiàn)“三差一好”，僅服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯改善。這也是市場(chǎng)一直爭論的“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”，同時(shí)再次驗(yàn)證了我國處于復(fù)蘇階段，即經(jīng)濟(jì)改善但尚未達(dá)到潛在產(chǎn)出水平，通脹力量不顯。

低通脹或是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的“陣痛”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均有過陷入低通脹的經(jīng)歷，例如上世紀(jì)90年代開始日本失去的三十年、2008年全球金融海嘯后的美國和2010年代主權(quán)債務(wù)危機(jī)后的歐元區(qū)。經(jīng)歷了重大資產(chǎn)負(fù)債表沖擊后，日本、美國和歐元區(qū)的居民部門宏觀杠桿率均經(jīng)歷了數(shù)年乃至數(shù)十年的活力散失。

但是，資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整并未出現(xiàn)在我國。因而，我國居民部門可能只是不愿像過去那樣快速積累債務(wù)，選擇短暫“躺平”，并沒有出現(xiàn)典型的危機(jī)后去杠桿或資產(chǎn)負(fù)債表衰退。其中，經(jīng)濟(jì)改革和政策調(diào)整的影響也不容忽視。新舊動(dòng)能切換并非一蹴而就，轉(zhuǎn)換過程中有可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的“真空”。

此外，我國可能是唯一重視宏觀杠桿率到主動(dòng)部分領(lǐng)域去杠桿的主要經(jīng)濟(jì)體。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，我們會(huì)階段性看到“穩(wěn)定宏觀杠桿率”。當(dāng)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行設(shè)置了多種“天花板”限制，物價(jià)彈性自然而然就會(huì)下降。正如若美聯(lián)儲(chǔ)不搞“平均通脹目標(biāo)”放寬物價(jià)“天花板”，美國通脹可能不至于如此失控，市場(chǎng)或許依然會(huì)按照上輪經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律提前收緊金融條件。

值得警惕的是，短期問題拖久了也可能就成了長期問題。在全球遭遇幾十年一遇的高通脹環(huán)境下，我國物價(jià)基本穩(wěn)定，對(duì)于保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、保障基本民生難能可貴。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，低通脹也不全是好事情，依然反映了供給過剩和總需求不足的矛盾。長此以往，企業(yè)會(huì)逐漸散失價(jià)格動(dòng)力，生產(chǎn)積極性下降，居民也有可能陷入“流動(dòng)性陷阱”。

疫情三年，我國在穩(wěn)就業(yè)和保就業(yè)工作上做得比較好，有效控制了失業(yè)率高點(diǎn)，但是兜底政策也可能會(huì)限制部分領(lǐng)域的出清，增加無效的供給，加劇供過于求的矛盾，造成就業(yè)市場(chǎng)正常“新陳代謝”的失靈。而且，疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失也會(huì)減少新增用工需求，結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力持續(xù)存在。今年我國高校畢業(yè)生預(yù)計(jì)達(dá)到1158萬人，同比增加82萬人。2月份，我國16~24歲人口調(diào)查失業(yè)率達(dá)到18.1%，同比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，依然處于歷史較高水平。泡沫破裂后的日本經(jīng)驗(yàn)顯示，基建托底只能解“燃眉之急”，穩(wěn)定的就業(yè)和薪資增長才是良藥。因而，“十四五”規(guī)劃提出提高勞動(dòng)收入報(bào)酬占比，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)把促進(jìn)青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置，今年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，目標(biāo)較去年增加100萬人次。

綜上所述，我國通脹彈性下降后的低通脹不應(yīng)被簡單視為通貨緊縮。我國依然處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，強(qiáng)金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，再通脹動(dòng)能蓄勢(shì)待發(fā)。市場(chǎng)對(duì)于通縮的擔(dān)憂可能是來自于對(duì)中長期我國陷入低通脹的擔(dān)心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對(duì)此，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，經(jīng)濟(jì)改革和就業(yè)改善才是根本。政策強(qiáng)刺激在沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求支撐下只會(huì)演變成“金融空轉(zhuǎn)”，徒增資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款。同時(shí)，依靠大放水制造財(cái)富效應(yīng)提升通脹還得考慮事后如何收?qǐng)觯跉W美銀行業(yè)動(dòng)蕩就殷鑒不遠(yuǎn)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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