3月全國居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比上漲 0.7%,環(huán)比下降 0.3%;全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)同比下降 2.5%,環(huán)比持平。數(shù)據(jù)公布后,在經(jīng)濟(jì)學(xué)界引發(fā)關(guān)于“通縮”的熱烈討論。
不過,對于通縮的基本判斷,研究界存在較大爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為,通縮已開始,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退;但也有觀點(diǎn)認(rèn)為“通縮”是短期現(xiàn)象,CPI 未來繼續(xù)下行的空間有限。而更有觀點(diǎn)認(rèn)為,物價(jià)正在回暖,而非步入通縮。
在CPI、PPI數(shù)據(jù)發(fā)布后,券商研究所密集發(fā)布3月數(shù)據(jù)點(diǎn)評。第一財(cái)經(jīng)篩選了10份券商研究“通縮”的報(bào)告,來看看他們?nèi)绾慰创?ldquo;通縮”。
(資料圖片僅供參考)
通縮來了嗎?
通縮到底是否開始,是本周券商報(bào)告高度關(guān)注的一個問題。
4月11日,安信證券發(fā)布《我國會通縮嗎?》(池光勝),華創(chuàng)證券發(fā)布《通縮真的來了么?》(周冠南、許洪波),中信證券則發(fā)布《CPI、PPI 同比讀數(shù)雙雙下跌并非意味著通縮到來》(程強(qiáng))。
4月12日,中信證券又發(fā)布《國內(nèi)未來是否有通縮的可能?》(明明、周成華),探討對后續(xù)趨勢的判斷。而天風(fēng)證券則直接開始探討《通縮,怎么辦?》(孫彬彬)的問題。
其中,安信證券的結(jié)論是,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的方向沒有逆轉(zhuǎn),未來CPI繼續(xù)下行的空間可能有限。
理由是,從新漲價(jià)因素的角度來看,前 CPI 的兩個主要拖累因素是食品項(xiàng)和消費(fèi)品項(xiàng),而主要受國內(nèi)需求影響的服務(wù)項(xiàng)整體表現(xiàn)是比 2022 年更好,同時剔除食品能源的核心 CPI 亦不弱于去年,反應(yīng)當(dāng)年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的方向沒有逆轉(zhuǎn),未來還將對 CPI 構(gòu)成支撐。再結(jié)合后續(xù)鮮菜價(jià)格降幅料季節(jié)性收窄,在中央收儲支撐下豬肉價(jià)格降幅料將亦逐漸收窄,食品項(xiàng)的拖累大概率將有所減弱,預(yù)計(jì) CPI 未來繼續(xù)下行的空間可能有限。
同時安信證券認(rèn)為,二季度 PPI 預(yù)計(jì)繼續(xù)下行,但突破-3%的概率不大。一方面,二季度 PPI 翹尾因素仍將下行;另一方面,PPI 中大部分是可貿(mào)易品,受國際價(jià)格影響較大,當(dāng)前美國仍在加息周期,物價(jià)總體還會繼續(xù)下行,預(yù)計(jì)二季度新漲價(jià)因素還會承受一定的壓力,因此綜合來看當(dāng)前 PPI尚未見底,二季度預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行,但降至-3%以下的概率不大。
華創(chuàng)證券的結(jié)論則是,難以直接簡單地將CPI定義為“通縮”。
“3月CPI同比時隔13個月再次回落至1%以下,引發(fā)部分投資者對通縮的擔(dān)憂。”華創(chuàng)證券認(rèn)為,但從結(jié)構(gòu)上來看,3月CPI 環(huán)比下降 0.3%,其中主要受供給擾動較大的食品項(xiàng)以及汽車降價(jià)促銷活動這兩個短期因素拖累,但中長期的服務(wù)消費(fèi)需求這一主線仍在持續(xù)修復(fù),在核心 CPI 同比向上修復(fù)、下半年低基數(shù)作用下 CPI 同比可能再次走高的階段,難以直接簡單地將 CPI 定義為“通縮”。
同時,往后看,受高基數(shù)以及食品項(xiàng)的影響,4月CPI同比或繼續(xù)回落、二季度整體或處于低位,下半年需要關(guān)注服務(wù)消費(fèi)價(jià)格與豬價(jià)上漲共振帶來讀數(shù)上行斜率偏快的可能。
華安證券 4月12日發(fā)布《CPI雖弱,但或許還不必定性為“通縮”》(顏?zhàn)隅?、楊佩霖)。該?bào)告也認(rèn)為,核心CPI雖仍處于低位,但同比多增,環(huán)比持平,說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率再次被驗(yàn)證,而旅游消費(fèi)及服務(wù)業(yè)依舊扮演關(guān)鍵角色。
而平安證券4月11日《理性看待價(jià)格“類通縮”》(鐘正生、張璐、常藝馨)報(bào)告認(rèn)為,如果以春節(jié)月為基準(zhǔn),可以更好衡量CPI 相對季節(jié)性規(guī)律的變化,3月CPI 環(huán)比增速是基本符合季節(jié)性規(guī)律的。
“3 月物價(jià)數(shù)據(jù)弱于市場預(yù)期,CPI 同比增速降至歷史偏低分位。數(shù)據(jù)公布后,國債期貨高開高走,表明市場對“通縮”的擔(dān)憂加劇。”平安證券認(rèn)為,應(yīng)理性看待二季度國內(nèi)物價(jià)數(shù)據(jù)的“類通縮”表現(xiàn)。同時,預(yù)計(jì)二季度 CPI 同比增速低位運(yùn)行、PPI 持續(xù)處于收縮區(qū)間,可為政策發(fā)力創(chuàng)造較好的環(huán)境。而且,國內(nèi)物價(jià)的“類通縮”是暫時性的,下半年物價(jià)基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升,國內(nèi)物價(jià)的同比讀數(shù)將自低位逐步回升。
貨幣去哪了?
中信證券12日研報(bào)《國內(nèi)未來是否有通縮的可能?》(明明、周成華)認(rèn)為,CPI 同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高”。同時,該報(bào)告對于M2增速快速抬升背景下為何依然出現(xiàn)通縮跡象做出了解釋。
“通脹走勢和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)背離的原因,在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴(kuò)表意愿受限。”中信證券分析稱,歷史上M2同比拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于非食品項(xiàng)CPI同比拐點(diǎn)3個月到1年不等,而距離M2同比上一個底部拐點(diǎn)已過去接近一年半的時間,非食品項(xiàng)CPI同比仍處于下行區(qū)間。
中信證券認(rèn)為,2021年三季度以來 M2 增速快速抬升,背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。M2-M1同比剪刀差走闊顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活力不高,而去年來企業(yè)貸多增的同時企業(yè)定期存款同步高增看,指向貸款并未全部投入生產(chǎn)投資。
目前居民消費(fèi)和投資方面,表現(xiàn)為“居民端擴(kuò)表意愿有限”。
對此,中信證券認(rèn)為,防疫優(yōu)化落地而第二支箭、金融16條等寬信用工具落地的背景下企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長,但居民端中長貸需求持續(xù)偏弱,疫情引起的失業(yè)、收入下降等問題具有長尾影響。一季度央行調(diào)查問卷中更多儲蓄意愿依舊處于相對高位,預(yù)計(jì)未來收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下居民擴(kuò)表意愿修復(fù)緩慢。
不過,后續(xù)隨著服務(wù)需求逐步回暖,核心通脹料將進(jìn)入磨底回升通道,總體而言CPI同比通縮的概率偏低。
衰退還是復(fù)蘇?
招商證券4月11日《復(fù)蘇與“通縮”為何共存》(張靜靜、張一平、趙宏鶴 )認(rèn)為,當(dāng)前需求復(fù)蘇與通脹回落共存,非核心原因是豬油價(jià)格共振下跌,核心原因是“內(nèi)需復(fù)蘇被外需走弱對沖導(dǎo)致庫存偏高、壓制價(jià)格,以及產(chǎn)能重建松弛了供需關(guān)系”。
“市場從 2022 年底以來高度擔(dān)憂防疫優(yōu)化后高通脹,而近期對通縮的擔(dān)憂情緒有所升溫。我們認(rèn)為,這兩種擔(dān)憂都沒有必要。我們持續(xù)提示 2023 年是典型復(fù)蘇。 ”開源證券4月12日《不必過度擔(dān)憂通脹或通縮》(何寧)認(rèn)為,一方面,疫后消費(fèi)復(fù)蘇對服務(wù) CPI 和核心CPI 構(gòu)成支撐;同時基建高增也將對PPI 形成一定支撐。因此不必過度悲觀。另一方面,與海外相比,中國防疫優(yōu)化后的勞動力市場沒有出現(xiàn)失衡,反而是復(fù)工人流好于消費(fèi)人流,疊加豬油價(jià)格下行,通脹也難大幅走高。
該報(bào)告預(yù)計(jì),一個典型的情形可能是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)、供需均改善、價(jià)格平穩(wěn)、核心CPI 和服務(wù)CPI結(jié)構(gòu)性上行。
4月12日,《中金:我們看到的是回暖,而非通縮》(黃文靜、張文朗)更直接地表達(dá)了看好復(fù)蘇的判斷。
“3月CPI同比降至1%以下,PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大,市場對通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價(jià)放緩,還要結(jié)合‘兩個特征、一個伴隨’(物價(jià)持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降,以及伴隨經(jīng)濟(jì)衰退)來判斷,當(dāng)前物價(jià)下降既不全面亦難持續(xù),貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高,經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇。”中金表示,從三個維度看物價(jià)(基數(shù)vs.新增,輸入vs.內(nèi)生,成本vs.需求),目前的物價(jià)放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動的,而新增因素已企穩(wěn)回升,代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價(jià)格亦上行,且服務(wù)漲幅和大城市貢獻(xiàn)或未完全在CPI中體現(xiàn)。
其認(rèn)為,目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動能反彈,今年政策作用尚未顯現(xiàn)。展望未來,盡管短期基數(shù)仍有拖累,但在三股力量推動下,物價(jià)中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。
“總之,我們看到的是需求驅(qū)動的物價(jià)正在回暖,而非步入通縮。”中金稱。
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