2023年以來CPI同比大幅回落,PPI同比持續(xù)通縮。
(相關(guān)資料圖)
2023年1到3月,CPI同比從2.1%持續(xù)下行至0.7%,其中食品項同比從6.2%回落至2.4%,非食品項同比從1.2%下行至0.3%,核心CP同比也從1%下行至0.7%,各分項環(huán)比均在2月轉(zhuǎn)負(fù)。
PPI同比自從2022年10月轉(zhuǎn)負(fù)后持續(xù)通縮,去年12月短暫回升后再度探底,3月-2.5%的讀數(shù)為2020年7月至今的新低,生產(chǎn)資料價格通縮是PPI同比持續(xù)負(fù)增的主導(dǎo)因素;環(huán)比層面在1月短暫下行后以持平為主。
總體而言,當(dāng)下CPI同比回踩、PPI同比通縮的格局與2020年四季度較為類似,而當(dāng)年11月與次年1月CPI同比短暫轉(zhuǎn)負(fù)引起了市場對于后續(xù)通縮的擔(dān)憂。
CPI結(jié)構(gòu)性通縮
CPI食品項降價壓力大,非食品項漲價動力低。觀察今年以來CPI分項結(jié)構(gòu),食品項在1月短暫環(huán)比漲價后持續(xù)降價,非食品項環(huán)比變動幅度持續(xù)較小。1月春節(jié)效應(yīng)疊加氣溫較冷,蔬菜需求抬升而供給受限,菜價季節(jié)性上行使得1月食品項通脹有所支撐,但是2月以來隨著假日效應(yīng)消退而天氣轉(zhuǎn)暖供給回升,蔬菜價格環(huán)比持續(xù)回落,疊加豬肉價格持續(xù)周期性下行,食品項價格持續(xù)走低。防疫優(yōu)化落地后雖然高頻數(shù)據(jù)顯示出行需求部分回暖,但商品和服務(wù)消費修復(fù)節(jié)奏偏慢,非食品項漲價壓力并未明顯抬升。
豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢,2022年4月是這一輪豬周期的起點,當(dāng)時散點疫情沖擊影響下,居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增,疊加供給端養(yǎng)殖戶有意壓欄惜售,豬肉價格在二三季度連續(xù)抬升。隨著發(fā)改委連續(xù)釋放儲備豬肉而供給改善,疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退,去年四季度后豬肉價格迎來頂部拐點并持續(xù)走低。今年2月部分生豬養(yǎng)殖戶有意壓欄,但二次肥育導(dǎo)致出欄重量增加,豬肉供給較強(qiáng)的壓力尚未減輕。
蔬菜價格主要受季節(jié)性因素影響,最近一輪漲價潮出現(xiàn)在春節(jié)期間,而隨著節(jié)日效應(yīng)消退,氣溫回暖、應(yīng)季蔬菜上市,供給改善而需求回落,蔬菜價格延續(xù)下行。
3月CPI居住分項與交通和通信分項出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性通縮。雖然CPI同比還未出現(xiàn)通縮,但是結(jié)構(gòu)性通縮已經(jīng)持續(xù)了一段時間。3月交通和通信分項CPI同比出現(xiàn)通縮,核心原因或是車企降價促銷活動的影響。
更加需要關(guān)注的是居住分項CPI同比的通縮。自2022年10月份以來,居住項CPI同比便出現(xiàn)了通縮,至今持續(xù)6個月。在此之前,僅在2020年新冠疫情暴發(fā)后及2009年次貸危機(jī)爆發(fā)后出現(xiàn)過居住項CPI同比通縮的局面。進(jìn)一步而言,居住項CPI同比通縮主要還是受房租價格下跌影響,反映了勞動力市場供需疲弱的情況。
疫后消費、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下,非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后,線下出行、消費限制解除,疊加春節(jié)因素對于出行、消費和服務(wù)需求的刺激,市場對于非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔(dān)憂。
然而一季度非食品項通脹環(huán)比變動幅度非常小。從百城擁堵指數(shù)以及主要城市地鐵客運量來看,出行需求靠前修復(fù),較2022年同期明顯改善,但撇開今年春節(jié)時段較早的因素后,此類指標(biāo)大致處于疫情前的中等水平。1~2月社零同比增速為3.5%,剔除基數(shù)效應(yīng)后的四年年化增速為4.1%,體現(xiàn)出消費需求修復(fù)節(jié)奏中規(guī)中矩??傮w而言,疫后需求端回升斜率較緩,尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。
PPI上游工業(yè)品漲價勢頭較好,但下游需求仍未顯著修復(fù)。今年來國際油價維持相對低位震蕩的格局壓制了我國石油相關(guān)行業(yè)的漲價動能,而供給充足疊加天氣轉(zhuǎn)暖,煤炭采選行業(yè)價格持續(xù)走低,但防疫優(yōu)化落地、疫情沖擊消退使得生產(chǎn)端開工情緒好轉(zhuǎn),黑金、有色等上游工業(yè)品環(huán)比持續(xù)漲價。
與部分上游工業(yè)品連續(xù)漲價相對,除去電熱、燃?xì)獾刃袠I(yè)的季節(jié)性變化外,下游工業(yè)品價格環(huán)比變動幅度較小且以下行為主,指向需求端修復(fù)節(jié)奏不及供給端。
為何經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)與通脹走勢背離
2023年以來是經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的過程,無論是高頻經(jīng)濟(jì)運行的企業(yè)開工率、物流人流運行、商品房銷售,還是總量數(shù)據(jù)顯示的投資、消費、制造業(yè)景氣指數(shù),亦或是企業(yè)貸款需求指數(shù)等,都顯示了經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)的過程中。而且2023年開年以來強(qiáng)勁的金融數(shù)據(jù)顯示社會融資需求旺盛。
但是從通脹的角度看,經(jīng)濟(jì)的修復(fù)過程并沒有反映到價格層面,持續(xù)下行的CPI同比和始終處于通縮區(qū)間的PPI同比,引發(fā)部分投資者對全面通縮的擔(dān)憂。
信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。歷史上M2同比拐點通常領(lǐng)先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等,而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間,非食品項CPI同比仍處于下行區(qū)間。
通脹走勢和M2增速、經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢背離引起市場較多關(guān)注。2021年三季度以來M2增速快速抬升,背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應(yīng)量增速的高漲并沒有持續(xù)推動需求快速回暖,原因可能是貨幣并未進(jìn)入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。一方面,在M2同比高增的同時,M1同比增速仍然維持低位,M2-M1剪刀差走闊,顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活力不高;另一方面,2022年以來企業(yè)貸款同比多增明顯,對應(yīng)企業(yè)定期存款大幅增長,也表明企業(yè)并沒有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。
回到2023年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢確定但通脹偏弱的問題,需要關(guān)注的是供需兩端修復(fù)節(jié)奏的分化。
生產(chǎn)端回暖成色較好。今年以來PMI持續(xù)好轉(zhuǎn)并進(jìn)入高景氣度區(qū)間,而2月后PMI生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)好于新訂單指數(shù),指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)供大于求的格局。
觀察PPI各工業(yè)部門分項價格環(huán)比變化,可以發(fā)現(xiàn)今年以來黑色金屬、有色金屬、油氣開采等上游工業(yè)行業(yè)存在相對明顯的漲價趨勢,同時全國247家高爐開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率的回升態(tài)勢較好,指向今年商品中上游生產(chǎn)端情緒修復(fù)向好。
從工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)的結(jié)構(gòu)上看,1~2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%,兩年平均增長4.9%;服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%,兩年平均增長4.8%,大致對標(biāo)2020年二季度、2021年三季度的水準(zhǔn)。
總體而言,2023年初防疫優(yōu)化措施全面落地而疫情沖擊消退,線下出行限制解除而勞動力供給恢復(fù),生產(chǎn)端修復(fù)節(jié)奏偏快。
需求端修復(fù)進(jìn)度偏慢且結(jié)構(gòu)分化,呈現(xiàn)高端強(qiáng)、低端弱的結(jié)構(gòu)性特征,同時海外衰退壓力下外需回落壓力在出口端較多顯現(xiàn)。
剔除基數(shù)效應(yīng)后的社零四年年化增速為4.1%,結(jié)構(gòu)上金銀珠寶、煙酒、汽車等高端商品消費需求整體好于服裝、家電影音、書報雜志等中低端商品需求,服務(wù)需求中餐飲、出行、旅游等接觸型行業(yè)具備更高的修復(fù)彈性。
內(nèi)需緩慢修復(fù)的同時,海外衰退壓力下外需對我國總需求修復(fù)的拖累顯現(xiàn),去年四季度以來我國出口金額同環(huán)比持續(xù)為負(fù),而美聯(lián)儲加息周期結(jié)束前我國出口壓力或難觸頂。
居民端擴(kuò)表意愿有限。2022年四季度至今,隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署,企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長。與之相對,盡管2022年全年5年期LPR下調(diào)3次,地方“一城一策”寬地產(chǎn)工具頻出,年底首套房房貸利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制落地,但居民端中長貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱,信貸修復(fù)呈現(xiàn)企業(yè)強(qiáng)、居民弱的格局。
防疫優(yōu)化措施落地后出行限制解除,企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)常態(tài),但疫情期間居民面臨的失業(yè)、收入減少等問題具備長尾影響,并沒有隨著疫情沖擊消退而結(jié)束。央行公布的一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示“更多儲蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對高位,可見在未來收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下,居民預(yù)防性儲蓄心態(tài)的黏性較強(qiáng),而杠桿意愿延續(xù)偏弱。
展望未來,雖然基數(shù)走高、翹尾回落的環(huán)境下CPI同比仍然很難擺脫低位運行的局面,但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數(shù)——食品項價格尤其是豬肉價格或許仍然有上漲的空間,非食品項需求尤其是服務(wù)需求的持續(xù)修復(fù)將使得服務(wù)價格對CPI不再是單純的拖累。因而CPI同比進(jìn)一步走低的空間不大,通縮的概率偏低。
核心通脹和PPI同比或已經(jīng)接近底部。從歷史上看,商品房銷售面積同比領(lǐng)先PPI同比約9個月,本輪商品房銷售面積同比于2022年5月觸底,對應(yīng)本輪PPI同比下行趨勢或于2023年一季度前后迎來拐點。如果考慮PPI同比還受制于海外經(jīng)濟(jì)走弱、原油價格下滑的影響,一季度后PPI同比或進(jìn)入磨底階段,進(jìn)一步下行的風(fēng)險逐步減小。對于核心CPI而言,隨著服務(wù)需求的逐步回暖以及PPI同比的觸底,核心通脹料也將進(jìn)入磨底-回升通道。
(作者系中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”,有刪節(jié)。
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