數(shù)據(jù)風(fēng)暴，擊穿了華爾街交易員的信心，掀起了重新評估美聯(lián)儲利率周期的浪潮。上周美國通脹數(shù)據(jù)和零售數(shù)據(jù)都比市場預(yù)計的更強勁，加上之前超高的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，資金被迫調(diào)整自己對聯(lián)邦利率終極水平的評估，今年內(nèi)減息的呼聲明顯減弱。幾個星期前甚囂塵上的非通脹（disinflation）交易熱度也大不如前，美債大幅調(diào)整，對美聯(lián)儲政策特別敏感的兩年期國債利率升至去年11月初以來的最高水平。美股也同步走低，歐洲股市表現(xiàn)相對亮麗。美國公司債收益率低過聯(lián)邦基金利率，這是三十年來第一次。美聯(lián)儲加息周期可能延長，美元指數(shù)上揚。美元走高、庫存增加，石油價格連日下挫。岸田政府提名植田和男接任央行行長，日元重回貶值軌跡。

美國1月份CPI同比上漲了6.4%，核心通脹上漲了5.6%，通脹數(shù)字好過上個月，但是下降速度低過分析員的預(yù)測。分解開通脹數(shù)據(jù)看，能源通脹明顯回落了，產(chǎn)品通脹已經(jīng)完全消失了，食品通脹在升溫，推高通脹最大因素是服務(wù)業(yè)通脹。

目前一半的通脹源頭已經(jīng)消失，所以美國通脹會繼續(xù)回落。食品通脹還在上漲，不過貨幣政策對它未必有抑制作用?，F(xiàn)在通脹主要來自服務(wù)業(yè)通脹，源頭一個是工資上漲，一個是租金上漲。就業(yè)市場過熱不解決，美國的服務(wù)業(yè)通脹下不來。租金一旦簽約要兩三年之后才改簽，對CPI時間滯后。

(相關(guān)資料圖)

不僅是通脹數(shù)據(jù)，1月份的零售數(shù)據(jù)、PPI和就業(yè)數(shù)據(jù)也有類似表現(xiàn)，說明經(jīng)濟過熱還沒有得到徹底解決，通脹壓力仍然很高。美聯(lián)儲治理通脹的工作進入了深水區(qū)，通過加息來實施需求遏制，需要時間，甚至短期內(nèi)效果不佳。這就應(yīng)了美聯(lián)儲所言，治理過程遠未結(jié)束，接下來的利率政策將取決于數(shù)據(jù)走向。

上周的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，令市場感受到對通脹和利率錯誤定價的風(fēng)險，資金逃離風(fēng)險資產(chǎn)，去杠桿、去風(fēng)險權(quán)重。面對一系列不合預(yù)期的數(shù)據(jù)，市場迅速修訂了對終極利率水平和減息時機的判斷，利率期貨的定價，大幅向美聯(lián)儲所表達的立場靠攏。今年以來火爆的主流交易是“非通脹”，也就是通脹逐步受控，經(jīng)濟不至于進入衰退，軟著陸的可能性很高。這個交易被越來越多的交易員放棄，起碼是暫時放棄。

目前的形勢很清楚，盡管通貨膨脹在下降，但是下降幅度不符合樂觀的預(yù)想。如果美聯(lián)儲加息更多、在高利率水平停留更久，無可避免地會對美國經(jīng)濟帶來更大的傷害。期貨市場價格顯示，市場認(rèn)為美聯(lián)儲5月份還會加息25點，目前市場的終極利率預(yù)期是5.25%，之前則不到5%?，F(xiàn)在市場預(yù)期下半年減息一次的可能性不到50%，之前預(yù)期減息兩次。美聯(lián)儲去年12月點陣圖的預(yù)測是5%~5.25%，可以說在這場角力中，美聯(lián)儲贏了。

3月加息25點后，筆者相信5月再加息25點的可能接近九成，但仍然不是必然的，取決于未來幾個月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。中性利率水平已經(jīng)達到，美聯(lián)儲沒有了既定目標(biāo)，現(xiàn)在是根據(jù)最新數(shù)據(jù)作微調(diào)，而數(shù)據(jù)起伏會牽扯市場的心。筆者認(rèn)為接下來的通脹回落會很慢，而經(jīng)濟韌性在下半年未必像想象的那么強。在疫情支票花費完和房地產(chǎn)價格下跌之后，消費熱退潮是可以預(yù)見的。

話題轉(zhuǎn)到中國經(jīng)濟，中國貨幣信用環(huán)境在2023年初繼續(xù)得到改善。1月份社會總?cè)谫Y同比上期減少了大約2000億元，主要是受到政府債發(fā)行放慢、表外融資減慢的拖累，但是這兩項放緩應(yīng)該都是暫時性的。1月份企事業(yè)中長期信貸同比多增約1.4億元，反映基建及設(shè)備更新相關(guān)融資需求大幅上升。企業(yè)端長期信貸改善，是最近數(shù)據(jù)的亮點，也預(yù)示著以政府公共開支為主導(dǎo)的投資浪潮蓄勢待發(fā)。

居民端的貸款和存款數(shù)字則有問題。新增居民貸款增加2500億元，同比少增長了接近6000億元，這受到疫情和農(nóng)歷新年較早的沖擊。最令人矚目的是，居民中長期貸款增加2200億元，同比少增加了接近6000億元，連續(xù)九個月減速。

近來越發(fā)嚴(yán)重的居民超額儲蓄，沒有任何放緩跡象。中國經(jīng)濟大約沉淀下八萬億元的超額儲蓄。所謂超額儲蓄，就是高出過去正常水平的儲蓄。筆者匡算，八萬億元中大概有四萬億元來自消費下降，三萬億元來自房地產(chǎn)市場交投淡靜，一萬億元來自理財產(chǎn)品贖回。

中國出現(xiàn)了兩個不常見現(xiàn)象，第一個是排隊提前還房貸，第二個是瘋搶大額存單。背后都是同一個原因：信心不足，未來可能是同一個結(jié)果：資產(chǎn)負債表萎縮。過去二十年中國經(jīng)濟的繁榮是建立在高漲的消費信心基礎(chǔ)上的，有了信心才敢借貸，才敢消費，然后帶起企業(yè)信心和投資。

中國經(jīng)濟何去何從，在很大程度上取決于消費能不能反轉(zhuǎn)，而這需要強有力的政策支持。

本周有三個看點：美國1月份PCE數(shù)據(jù)，預(yù)計核心PCE環(huán)比增加0.5%，打破連續(xù)三個月的下降趨勢。日本1月份CPI，扣除食品后的核心CPI可能達到4.3%的新高。最后是聯(lián)邦公開市場委員會2月份會議紀(jì)要。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

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