1月信貸迎來“開門紅”,資金端早已給出信號(hào)。
央行公布的最新金融數(shù)據(jù)顯示,今年1月新增人民幣貸款4.93萬億元,創(chuàng)出單月歷史信貸增量新高,但同期未貼現(xiàn)銀行承兌匯票(下稱“銀票”)同比少增1770億元。在此之前,一直被視為信貸“風(fēng)向標(biāo)”的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上行,期限利差出現(xiàn)明顯倒掛??梢钥闯觯m然票據(jù)新規(guī)壓縮了銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)調(diào)整信貸規(guī)模的空間,但相關(guān)指標(biāo)對(duì)信貸投放的預(yù)示作用仍在。
對(duì)于2月乃至一季度的信貸預(yù)期,機(jī)構(gòu)普遍持樂觀態(tài)度,其中主要依據(jù)依然是票據(jù)利率表現(xiàn)——1月末銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率有所回落,2月以來繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。在此背景下市場(chǎng)對(duì)降息等政策的預(yù)期有所降溫。不過中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明提示,考慮票據(jù)新規(guī)影響了票據(jù)利率預(yù)示的“準(zhǔn)確性”,建議可比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑情況,同時(shí)將同業(yè)存單凈融資規(guī)模和發(fā)行利率作為參考。
(資料圖)
從信貸開門紅反觀票據(jù)利率
央行數(shù)據(jù)顯示,1月份實(shí)現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模增量5.98萬億元,比上年同期少1959億元,但其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.93萬億元,同比多增7308億元,創(chuàng)下單月歷史新高。其中,新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款3.5萬億元,占比為74.8%,是信貸高增的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。
招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明認(rèn)為,1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款恢復(fù)明顯,預(yù)計(jì)與大行及政策性銀行投放了較多的基建及城投貸款有關(guān),此外,企業(yè)發(fā)債成本較高,或轉(zhuǎn)向信貸融資,產(chǎn)生了替代效應(yīng)。
事實(shí)上,對(duì)于1月“信貸大月”超預(yù)期的“開門紅”,市場(chǎng)早有預(yù)期。1月至今,一直被視為信貸“先行指標(biāo)”的銀票轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)回升,其中半年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月末最高升至2.66%,超過去年下半年以來的最高值,1M、3M、6M國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率普遍上行超過100bps,并一度超過3個(gè)月的同業(yè)拆借利率。另?yè)?jù)中信證券研報(bào),半年城商轉(zhuǎn)貼利率月末3天,利率均值高出全月均值11bps。
另外,1月中長(zhǎng)期貸款大幅增加的同時(shí),票據(jù)融資減少4127億元。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為2.96萬億元,較去年同期下降14.9%;單月增加2963億元,同比少增1770億元。
廖志明指出,票據(jù)融資減少4000多億,或與大行下旬壓降貸款規(guī)模有關(guān)。紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖近期也在研報(bào)中分析,(這)表明金融機(jī)構(gòu)的信貸項(xiàng)目十分充足,需要通過抬高票據(jù)利率出票,來為貸款騰挪規(guī)模。“事后看,票據(jù)利率強(qiáng)勁回升確實(shí)驗(yàn)證了1月金融貨幣數(shù)據(jù)中信貸,特別是中長(zhǎng)期貸款余額同比增速的回升。”天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬在最新報(bào)告中指出。
票據(jù)作為一種根植于貿(mào)易活動(dòng)的傳統(tǒng)金融工具,兼具支付結(jié)算和融資功能,之所以具有預(yù)示作用,與其信貸+資金的二元屬性有關(guān)。中信證券研報(bào)指出,票據(jù)利率在月末下行,意味著銀行月末借助票據(jù)“沖量”信貸,那么該月信貸增長(zhǎng)往往表現(xiàn)較弱;此外,觀察票據(jù)貼現(xiàn)和承兌量也能預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)走勢(shì),當(dāng)貼現(xiàn)承兌比升高時(shí),貼現(xiàn)發(fā)生額增速高于開票量,信貸景氣程度下降。
雖然月末銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)下滑,但依然高于去年四季度平均水平,多數(shù)機(jī)構(gòu)判斷今年1月信貸投放規(guī)模會(huì)高于去年同期。不過從結(jié)果來看,此次新增信貸規(guī)模依然高于多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)。
此前中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明和中信證券資管與利率債首席分析師章立聰指出,去年11月正式落地的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》(下稱“新規(guī)”)使得票據(jù)利率的“預(yù)示作用”發(fā)生變化。新規(guī)重點(diǎn)包括銀行/財(cái)務(wù)公司最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%、保險(xiǎn)金余額不得超過吸收存款規(guī)模的10%以及票據(jù)最長(zhǎng)期限縮短至6個(gè)月等,一方面限制了銀行通過開票拉存款等行為、壓縮了銀票套利空間,另一方面限制了銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模。
在傳統(tǒng)模式下,銀行可以通過票據(jù)的貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行快速的短期調(diào)節(jié),真正投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的用于解決企業(yè)融資難的資金也容易遭受信用擠兌,由此引發(fā)資金空轉(zhuǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。不過明明指出,自去年8月監(jiān)管督促商業(yè)銀行控制表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)增長(zhǎng)以來,票據(jù)沖量行為也受到明顯收縮,月末票據(jù)利率的指示性作用也相應(yīng)下行。
在此背景下,明明建議,可將單純觀察月末利率改為比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑情況,同時(shí)考慮到同業(yè)存單凈融資規(guī)模和發(fā)行利率對(duì)于預(yù)判信貸具有一定指示意義,可將同業(yè)存單指標(biāo)作為輔助指標(biāo)。
銀票近期特點(diǎn)還給了哪些暗示
除了利率大幅抬升,近期銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率還呈現(xiàn)出利率期限利差出現(xiàn)倒掛,以及票據(jù)利率與NCD(同業(yè)存單)利差持續(xù)擴(kuò)大、短期限品種轉(zhuǎn)向“正利差”等特點(diǎn)。光大證券銀行業(yè)首席分析師王一峰認(rèn)為,票據(jù)利率倒掛,是流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊、信貸景氣度較高以及票據(jù)供需矛盾共振所致。
光大證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至1月20日,1Y與1M品種利差為-70bp,月內(nèi)最高達(dá)到-83bp,較年初擴(kuò)大-82bp。同期,1M票據(jù)與同期限同業(yè)存單利差為47bp,較年初走闊111bp,由負(fù)利差轉(zhuǎn)正,而1Y利差也顯著收窄至-61bp,較年初收窄39bp。
“今年由于是‘早春’,加之疫情防控優(yōu)化放開之后農(nóng)民工等春節(jié)返鄉(xiāng)出行力度比較大,會(huì)導(dǎo)致在1月中旬時(shí)點(diǎn),流動(dòng)性面臨繳稅、繳準(zhǔn)、M0超季節(jié)性走高以及夾心層銀行存款流失等四重因素沖擊,DR001在1月18日一度上行至1.92%,較1月份最低點(diǎn)位上行約140bp。”他在研報(bào)中分析稱,資金利率快速抬升,最直接的影響就是導(dǎo)致短期票據(jù)利率上行幅度更大,進(jìn)而出現(xiàn)票據(jù)利率期限利差的倒掛。
回顧歷史數(shù)據(jù),1M票據(jù)與1MNCD利差大幅上行或大于0時(shí)期,往往對(duì)應(yīng)信貸景氣度較高階段,同樣表現(xiàn)為對(duì)公中長(zhǎng)期貸款同比多增以及票據(jù)同比少增。王一峰認(rèn)為,1月份以來,1M票據(jù)與1MNCD利差由前期超過-200bp的倒掛,恢復(fù)至正向利差,也能夠進(jìn)一步印證信貸投放情況較好。
1月景氣度超預(yù)期,2月乃至一季度信貸預(yù)期如何?在信貸數(shù)據(jù)高增后,市場(chǎng)往往將目光轉(zhuǎn)向信貸數(shù)據(jù)的可持續(xù)性,近期票據(jù)表現(xiàn)或也給出諸多信號(hào)。
國(guó)泰君安宏觀分析師董琦認(rèn)為,1月28日~30日票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率明顯回落,表明1月信貸投放靠前,1月末信貸投放可能超過銀行信貸額度,由此部分信貸儲(chǔ)備項(xiàng)目或?qū)⒀雍笾?月份。
去年同期,在政策等因素支持下,1月新增信貸3.98萬億,創(chuàng)當(dāng)時(shí)歷史新高,但2月新增信貸僅1.2萬億,同比減少。不過天風(fēng)證券宏觀分析師宋雪濤指出,不同于2022年2月票據(jù)利率快速下行,今年2月上旬票據(jù)利率繼續(xù)維持在較高水平且相較于1月末略有上行,這表明目前實(shí)體部門的融資需求依舊具有韌性。“而且去年2月是信貸小月,這也能為今年2月信貸數(shù)據(jù)提供一個(gè)較低的基數(shù)。”宋雪濤補(bǔ)充表示。孫彬彬也認(rèn)為,當(dāng)前政策信號(hào)明確,且2月票據(jù)利率表現(xiàn)依然強(qiáng)勁,2月經(jīng)濟(jì)和信用預(yù)期較為樂觀。
不過仍有不少觀點(diǎn)擔(dān)憂,在今年信貸或僅是弱復(fù)蘇的情況下,前期信貸投放規(guī)模過高或?yàn)楹罄m(xù)信貸的可持續(xù)性造成壓力。
加上結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)表明,當(dāng)前總體金融條件的修復(fù)尚不順暢,市場(chǎng)對(duì)接下來穩(wěn)增長(zhǎng)的增量政策預(yù)期出現(xiàn)分歧。從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來看,市場(chǎng)對(duì)央行加大基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充力度比如降準(zhǔn)等政策的預(yù)期仍在。
孫彬彬指出,在信貸需求低迷、社融較弱背景下,預(yù)計(jì)央行會(huì)考慮通過總量和結(jié)構(gòu)工具加以引導(dǎo),但降準(zhǔn)和降息的可能性仍然不高。董琦也認(rèn)為,一季度信貸擴(kuò)張將大概率延續(xù),但更多還是依賴企業(yè)端需求支撐,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是“寬信用”的重要抓手。
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