日前，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布《2022年中國(guó)杠桿率報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)，2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個(gè)季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升，但（私人）部門資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”，居民部門杠桿率保持穩(wěn)定，四個(gè)季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個(gè)百分點(diǎn)。

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接受第一財(cái)經(jīng)采訪的人士均認(rèn)為，導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟(jì)增速放緩，預(yù)計(jì)2023年大概率仍會(huì)低速上行，但增速與斜率有望放緩。

“2022年宏觀杠桿率的走勢(shì)體現(xiàn)為‘前高后穩(wěn)’，大部分漲幅都是在上半年形成的。預(yù)計(jì)2023年仍然是一個(gè)小幅上漲，漲幅很有可能是低于2022年的，節(jié)奏仍然是前高后低，上半年增幅要高一些，下半年增幅要小一些。”國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)劉磊對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

宏觀杠桿率“前高后穩(wěn)”

不同于2021年的下降，2022年宏觀杠桿率重回升勢(shì)，但大部分漲幅都是在上半年形成的。

《報(bào)告》顯示，2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個(gè)季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個(gè)百分點(diǎn)。2022年宏觀杠桿率的走勢(shì)體現(xiàn)為“前高后穩(wěn)”，上半年共上升了9.1個(gè)百分點(diǎn)，下半年僅上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，M2/GDP上升了12.9個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的273.3%升至284.4%。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布

資料來源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟(jì)增速放緩、全年實(shí)際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。

劉磊看來，三方面原因成為決定宏觀杠桿率走勢(shì)的最重要因素。首先是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。

“上半年的經(jīng)濟(jì)增速要比下半年低一些，下半年經(jīng)濟(jì)增速反彈導(dǎo)致杠桿率上升幅度較小。”劉磊說。

其次是，受疫情因素影響，不確定性因素增多導(dǎo)致居民和企業(yè)部門傾向于保守的債務(wù)擴(kuò)張態(tài)度，減小債務(wù)依賴，主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

另外，地方政府債務(wù)的主要增量都體現(xiàn)在上半年，地方政府專項(xiàng)債主要都在上半年發(fā)行，下半年發(fā)行相對(duì)較少。

數(shù)據(jù)顯示，2022年全年發(fā)行地方政府債券合計(jì)7.37萬億元，其中上半年完成了5.25萬億元，占比71.2%。政府杠桿率在上半年上升了2.8個(gè)百分點(diǎn)，下半年僅提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。

疫情干擾過去后，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖、居民消費(fèi)復(fù)蘇等因素都有利于居民和企業(yè)加杠桿。《報(bào)告》認(rèn)為，趨勢(shì)上看，2023年我國(guó)宏觀杠桿率大概率仍會(huì)低速上行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是決定性因素。

劉磊預(yù)計(jì)，“2023年宏觀杠桿率仍然將是一個(gè)小幅上漲，漲幅很有可能是低于2022年的。一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期比2022年要強(qiáng)一些；二是，債務(wù)依賴比2022年要弱一些，兩個(gè)因素共同作用，我們預(yù)計(jì)2023年杠桿率增幅要小于2022年，節(jié)奏仍然是前高后低。”

仲量行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟也對(duì)記者表示，考慮到市場(chǎng)主體融資需求穩(wěn)步復(fù)蘇、政府部門與企業(yè)部門加快投資步伐、消費(fèi)能力與意愿穩(wěn)中向好、增量政策性工具的推出或存量政策性工具額度的補(bǔ)充、地方債發(fā)行提速，2023年杠桿率仍有上升的空間與可能，但增速與斜率有望放緩。

《報(bào)告》指出，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，則也有可能實(shí)現(xiàn)杠桿率的基本穩(wěn)定。“在我們的情景分析中，假設(shè)全年GDP縮減指數(shù)維持在2%，如果全年經(jīng)濟(jì)增速為4.5%，則2023年全年杠桿率將上升7個(gè)百分點(diǎn)左右，總體趨勢(shì)依然是前高后穩(wěn)。如果全年經(jīng)濟(jì)增速能夠達(dá)到5.5%，則預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率只上升5.5個(gè)百分點(diǎn)左右。”《報(bào)告》稱。

私人部門資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”

雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升，但私人部門資產(chǎn)負(fù)債表卻呈現(xiàn)“躺平”態(tài)勢(shì)，引發(fā)關(guān)注。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，2022年非金融企業(yè)部門杠桿率上升的幅度最大，上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)；其次是政府部門，上升了3.6個(gè)百分點(diǎn)；居民部門則是沒有發(fā)生變化。

《報(bào)告》顯示，2022年居民部門杠桿率維持在61.9%的水平上，四個(gè)季度的變動(dòng)幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個(gè)百分點(diǎn)。

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總債務(wù)增速回落至9.5%，差不多是2000年以來的低點(diǎn)；居民部門債務(wù)增速僅為5.4%，是1992年以來的新低，體現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表收縮的特征；企業(yè)部門債務(wù)增長(zhǎng)不到10%（2000-2017年的企業(yè)債務(wù)增速均保持在10%以上，高點(diǎn)超過30%），也呈現(xiàn)“躺平”跡象。

各部門債務(wù)同比增速

資料來源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

另一方面，宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，超過了2020年年末的水平。

《報(bào)告》認(rèn)為，破解資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增速的放緩。2022年實(shí)際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達(dá)到了1990年以來的次低位，僅高于2020年。

受疫情及收入的影響，居民部門主動(dòng)去杠桿的意愿增強(qiáng)，也抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)交易。而個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。

根據(jù)劉磊等人估算，2022年居民住房貸款增速為1.8%，消費(fèi)性貸款（除住房外）的增速為2.8%，都處于歷史上的較低水平。只有個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍保持了16.5%的增長(zhǎng)速度。

居民部門各類貸款增速（%）

資料來源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

《報(bào)告》認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強(qiáng)是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款上升的重要原因。普惠經(jīng)營(yíng)性貸款中有相當(dāng)一部分比例是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，也是近年來個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款快速增長(zhǎng)的重要原因。提高居民貸款中的經(jīng)營(yíng)性貸款占比有利于降低居民部門對(duì)房地產(chǎn)貸款的依賴，實(shí)現(xiàn)居民貸款的多元化，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也更加有利于實(shí)現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

不過，《報(bào)告》也指出，由于對(duì)企業(yè)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和利率都較為寬松，也有一部分房地產(chǎn)貸款向經(jīng)營(yíng)性貸款轉(zhuǎn)移。

居民部門存貸款“背離”

2022年以來，居民儲(chǔ)蓄率上升。居民的這一存款熱情一直延續(xù)至今。在最新發(fā)布的1月金融數(shù)據(jù)中，居民存款“熱情不減”，受到格外關(guān)注。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，占存款增量的比重超過90%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)人均居民可支配收入為3.69萬元，同比上漲5.0%，與名義GDP增速基本一致；人均居民消費(fèi)支出為2.45萬元，同比增長(zhǎng)了1.8%。

《報(bào)告》估算，2022年居民儲(chǔ)蓄率為33%（此數(shù)據(jù)來自城鄉(xiāng)調(diào)查數(shù)據(jù)，與統(tǒng)計(jì)局的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算數(shù)據(jù)有一定的差別）。居民儲(chǔ)蓄率提高也意味著居民凈財(cái)富的增長(zhǎng)速度加快，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)程度降低。

居民收入、消費(fèi)與儲(chǔ)蓄率

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

談及居民部門超額儲(chǔ)蓄問題，劉磊認(rèn)為，居民部門超額儲(chǔ)蓄并不是因?yàn)榫用裣M(fèi)下降、購(gòu)房支出下降。

數(shù)據(jù)顯示，2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長(zhǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超過貸款增長(zhǎng)規(guī)模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現(xiàn)較大缺口。

居民部門新增存貸款規(guī)模（萬億元）

資料來源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

《報(bào)告》認(rèn)為，2022年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于，銀行購(gòu)入政府債券的增加和影子銀行信用創(chuàng)造的減弱。

第一，2015年之后，商業(yè)銀行大規(guī)模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長(zhǎng)規(guī)模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府債券大量發(fā)行，其中約有95%以上的比例都被商業(yè)銀行所持有，也形成了相當(dāng)規(guī)模的信用創(chuàng)造。

第二，2018-2021年，在金融去杠桿的環(huán)境下，銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模大幅度縮小，由此也部分抵消了銀行增加政府債務(wù)持有所多增的信用規(guī)模，而2022年影子銀行信用創(chuàng)造下降的絕對(duì)值減小，從而導(dǎo)致了存款以更大的規(guī)模上升。

“基于這個(gè)分析判斷，我們認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄和未來的消費(fèi)、投資都沒有太大關(guān)系。居民2023年消費(fèi)和投資都會(huì)增加，主要原因是疫情放開以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的信心增加，并不是由于超額儲(chǔ)蓄。也就是說，即使居民消費(fèi)支出增加、住房投資支出增加，依然不會(huì)改變居民存貸差擴(kuò)大的趨勢(shì)。”劉磊強(qiáng)調(diào)。

《報(bào)告》預(yù)計(jì)，全社會(huì)存貸款走勢(shì)的背離還會(huì)比較嚴(yán)重，但居民部門內(nèi)部的背離會(huì)有所緩解。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)政策開始起作用，居民貸款增長(zhǎng)規(guī)模也會(huì)有所恢復(fù)，從而降低居民的存貸差。

龐溟建議，在有效管控重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、防范和化解各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)、穩(wěn)妥處置重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線下，良性的、暫時(shí)的、動(dòng)態(tài)的加杠桿，對(duì)穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)主體、穩(wěn)增長(zhǎng)特別是對(duì)加大修復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)、企業(yè)紓困、公共部門擴(kuò)投資、居民部門促消費(fèi)來說，仍有積極意義。關(guān)鍵在于更好地統(tǒng)籌發(fā)展和安全、更好地堅(jiān)持底線思維、更好地聚焦風(fēng)險(xiǎn)防控，穩(wěn)中求進(jìn)，通過發(fā)展尤其是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，解決前進(jìn)中的問題，注重從根本上防范化解風(fēng)險(xiǎn)，形成金融和經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

標(biāo)簽： 宏觀杠桿率 超額儲(chǔ)蓄