日前,國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)發(fā)布《2022年中國杠桿率報告》(下稱《報告》),2022年全年,宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點,從2021年末的262.8%升至273.2%,四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。
值得注意的是,雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升,但(私人)部門資產(chǎn)負債表“躺平”,居民部門杠桿率保持穩(wěn)定,四個季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。
(資料圖片)
接受第一財經(jīng)采訪的人士均認為,導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟增速放緩,預計2023年大概率仍會低速上行,但增速與斜率有望放緩。
“2022年宏觀杠桿率的走勢體現(xiàn)為‘前高后穩(wěn)’,大部分漲幅都是在上半年形成的。預計2023年仍然是一個小幅上漲,漲幅很有可能是低于2022年的,節(jié)奏仍然是前高后低,上半年增幅要高一些,下半年增幅要小一些。”國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經(jīng)記者表示。
宏觀杠桿率“前高后穩(wěn)”
不同于2021年的下降,2022年宏觀杠桿率重回升勢,但大部分漲幅都是在上半年形成的。
《報告》顯示,2022年全年,宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點,從2021年末的262.8%升至273.2%,四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。2022年宏觀杠桿率的走勢體現(xiàn)為“前高后穩(wěn)”,上半年共上升了9.1個百分點,下半年僅上升了1.3個百分點。
與此同時,M2/GDP上升了12.9個百分點,從2021年末的207.3%升至220.2%;社融存量/GDP上升了11.1個百分點,從2021年末的273.3%升至284.4%。
實體經(jīng)濟部門杠桿率及其分布
資料來源:中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部;國家資產(chǎn)負債表研究中心
導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟增速放緩、全年實際GDP僅上升了3.0%,名義GDP也僅上升了5.3%。
劉磊看來,三方面原因成為決定宏觀杠桿率走勢的最重要因素。首先是,經(jīng)濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。
“上半年的經(jīng)濟增速要比下半年低一些,下半年經(jīng)濟增速反彈導致杠桿率上升幅度較小。”劉磊說。
其次是,受疫情因素影響,不確定性因素增多導致居民和企業(yè)部門傾向于保守的債務(wù)擴張態(tài)度,減小債務(wù)依賴,主動收縮資產(chǎn)負債表。
另外,地方政府債務(wù)的主要增量都體現(xiàn)在上半年,地方政府專項債主要都在上半年發(fā)行,下半年發(fā)行相對較少。
數(shù)據(jù)顯示,2022年全年發(fā)行地方政府債券合計7.37萬億元,其中上半年完成了5.25萬億元,占比71.2%。政府杠桿率在上半年上升了2.8個百分點,下半年僅提高0.8個百分點。
疫情干擾過去后,房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)暖、居民消費復蘇等因素都有利于居民和企業(yè)加杠桿。《報告》認為,趨勢上看,2023年我國宏觀杠桿率大概率仍會低速上行,經(jīng)濟增長仍是決定性因素。
劉磊預計,“2023年宏觀杠桿率仍然將是一個小幅上漲,漲幅很有可能是低于2022年的。一是經(jīng)濟恢復預期比2022年要強一些;二是,債務(wù)依賴比2022年要弱一些,兩個因素共同作用,我們預計2023年杠桿率增幅要小于2022年,節(jié)奏仍然是前高后低。”
仲量行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家龐溟也對記者表示,考慮到市場主體融資需求穩(wěn)步復蘇、政府部門與企業(yè)部門加快投資步伐、消費能力與意愿穩(wěn)中向好、增量政策性工具的推出或存量政策性工具額度的補充、地方債發(fā)行提速,2023年杠桿率仍有上升的空間與可能,但增速與斜率有望放緩。
《報告》指出,如果中國經(jīng)濟出現(xiàn)超預期的復蘇,則也有可能實現(xiàn)杠桿率的基本穩(wěn)定。“在我們的情景分析中,假設(shè)全年GDP縮減指數(shù)維持在2%,如果全年經(jīng)濟增速為4.5%,則2023年全年杠桿率將上升7個百分點左右,總體趨勢依然是前高后穩(wěn)。如果全年經(jīng)濟增速能夠達到5.5%,則預計全年宏觀杠桿率只上升5.5個百分點左右。”《報告》稱。
私人部門資產(chǎn)負債表“躺平”
雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升,但私人部門資產(chǎn)負債表卻呈現(xiàn)“躺平”態(tài)勢,引發(fā)關(guān)注。
從杠桿率結(jié)構(gòu)上看,2022年非金融企業(yè)部門杠桿率上升的幅度最大,上升了6.8個百分點;其次是政府部門,上升了3.6個百分點;居民部門則是沒有發(fā)生變化。
《報告》顯示,2022年居民部門杠桿率維持在61.9%的水平上,四個季度的變動幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。
一方面,實體經(jīng)濟部門總債務(wù)增速回落至9.5%,差不多是2000年以來的低點;居民部門債務(wù)增速僅為5.4%,是1992年以來的新低,體現(xiàn)出資產(chǎn)負債表收縮的特征;企業(yè)部門債務(wù)增長不到10%(2000-2017年的企業(yè)債務(wù)增速均保持在10%以上,高點超過30%),也呈現(xiàn)“躺平”跡象。
各部門債務(wù)同比增速
資料來源:中國人民銀行、國家統(tǒng)計局;國家資產(chǎn)負債表研究中心
另一方面,宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%,上升了10.4個百分點,超過了2020年年末的水平。
《報告》認為,破解資產(chǎn)負債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思,關(guān)鍵在于經(jīng)濟增速的放緩。2022年實際GDP僅上升了3.0%,名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達到了1990年以來的次低位,僅高于2020年。
受疫情及收入的影響,居民部門主動去杠桿的意愿增強,也抑制了消費增長和房地產(chǎn)交易。而個人經(jīng)營性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。
根據(jù)劉磊等人估算,2022年居民住房貸款增速為1.8%,消費性貸款(除住房外)的增速為2.8%,都處于歷史上的較低水平。只有個人經(jīng)營性貸款仍保持了16.5%的增長速度。
居民部門各類貸款增速(%)
資料來源:中國人民銀行;國家資產(chǎn)負債表研究中心
《報告》認為,結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強是個人經(jīng)營性貸款上升的重要原因。普惠經(jīng)營性貸款中有相當一部分比例是個人經(jīng)營性貸款,也是近年來個人經(jīng)營性貸款快速增長的重要原因。提高居民貸款中的經(jīng)營性貸款占比有利于降低居民部門對房地產(chǎn)貸款的依賴,實現(xiàn)居民貸款的多元化,緩解債務(wù)風險,也更加有利于實現(xiàn)金融對實體經(jīng)濟的支持。
不過,《報告》也指出,由于對企業(yè)貸款和經(jīng)營性貸款的發(fā)放標準和利率都較為寬松,也有一部分房地產(chǎn)貸款向經(jīng)營性貸款轉(zhuǎn)移。
居民部門存貸款“背離”
2022年以來,居民儲蓄率上升。居民的這一存款熱情一直延續(xù)至今。在最新發(fā)布的1月金融數(shù)據(jù)中,居民存款“熱情不減”,受到格外關(guān)注。1月人民幣存款增加6.87萬億元,同比多增3.05萬億元。其中,住戶存款增加6.2萬億元,占存款增量的比重超過90%。
根據(jù)國家統(tǒng)計局的城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查數(shù)據(jù),2022年全國人均居民可支配收入為3.69萬元,同比上漲5.0%,與名義GDP增速基本一致;人均居民消費支出為2.45萬元,同比增長了1.8%。
《報告》估算,2022年居民儲蓄率為33%(此數(shù)據(jù)來自城鄉(xiāng)調(diào)查數(shù)據(jù),與統(tǒng)計局的國民經(jīng)濟核算數(shù)據(jù)有一定的差別)。居民儲蓄率提高也意味著居民凈財富的增長速度加快,居民部門的風險程度降低。
居民收入、消費與儲蓄率
資料來源:國家統(tǒng)計局;國家資產(chǎn)負債表研究中心
談及居民部門超額儲蓄問題,劉磊認為,居民部門超額儲蓄并不是因為居民消費下降、購房支出下降。
數(shù)據(jù)顯示,2022年居民部門存款上升了17.9萬億元,而居民貸款僅上升了3.8萬億元,存款增長規(guī)模遠超過貸款增長規(guī)模,存款比貸款多增了14.1萬億元,二者之間出現(xiàn)較大缺口。
居民部門新增存貸款規(guī)模(萬億元)
資料來源:中國人民銀行;國家資產(chǎn)負債表研究中心
《報告》認為,2022年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于,銀行購入政府債券的增加和影子銀行信用創(chuàng)造的減弱。
第一,2015年之后,商業(yè)銀行大規(guī)模提高了政府債券的持有,這是近年來存款與貸款增長規(guī)模不同的最主要原因。2015年之后,地方政府債券大量發(fā)行,其中約有95%以上的比例都被商業(yè)銀行所持有,也形成了相當規(guī)模的信用創(chuàng)造。
第二,2018-2021年,在金融去杠桿的環(huán)境下,銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模大幅度縮小,由此也部分抵消了銀行增加政府債務(wù)持有所多增的信用規(guī)模,而2022年影子銀行信用創(chuàng)造下降的絕對值減小,從而導致了存款以更大的規(guī)模上升。
“基于這個分析判斷,我們認為超額儲蓄和未來的消費、投資都沒有太大關(guān)系。居民2023年消費和投資都會增加,主要原因是疫情放開以及對未來經(jīng)濟增長復蘇的信心增加,并不是由于超額儲蓄。也就是說,即使居民消費支出增加、住房投資支出增加,依然不會改變居民存貸差擴大的趨勢。”劉磊強調(diào)。
《報告》預計,全社會存貸款走勢的背離還會比較嚴重,但居民部門內(nèi)部的背離會有所緩解。隨著經(jīng)濟企穩(wěn)以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策開始起作用,居民貸款增長規(guī)模也會有所恢復,從而降低居民的存貸差。
龐溟建議,在有效管控重點領(lǐng)域風險、防范和化解各種風險挑戰(zhàn)、穩(wěn)妥處置重大金融風險事件、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線下,良性的、暫時的、動態(tài)的加杠桿,對穩(wěn)預期、穩(wěn)主體、穩(wěn)增長特別是對加大修復實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)、企業(yè)紓困、公共部門擴投資、居民部門促消費來說,仍有積極意義。關(guān)鍵在于更好地統(tǒng)籌發(fā)展和安全、更好地堅持底線思維、更好地聚焦風險防控,穩(wěn)中求進,通過發(fā)展尤其是推動高質(zhì)量發(fā)展,解決前進中的問題,注重從根本上防范化解風險,形成金融和經(jīng)濟的良性循環(huán)。
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