因本幣不可自由兌換和本地金融市場不發(fā)達(dá)，需要以硬通貨跨境收付和到海外籌資，新興市場存在外匯儲備硬約束和貨幣錯配（即收入與支出或者資產(chǎn)與負(fù)債的幣種不匹配）的“原罪”。本幣國際化有助于降低本國外匯儲備需求和企業(yè)貨幣錯配。

(資料圖)

據(jù)外匯局統(tǒng)計，人民幣是我國境內(nèi)非銀行部門跨境收付僅次于美元的第二大幣種。今年前10個月，銀行代客涉外收付中，人民幣占比42.5%，較2015年全年占比上升13.5個百分點(diǎn)。今年3月初以來，人民幣匯率沖高回落，八個月時間最多調(diào)整了13%以上。但受益于企業(yè)跨境人民幣使用占比持續(xù)提高，市場主體趨于理性，外匯市場韌性增強(qiáng)。本文擬對此進(jìn)行分析。

跨境人民幣使用有助降低貨幣錯配風(fēng)險

據(jù)人民銀行統(tǒng)計，今年前10個月，我國外貿(mào)進(jìn)出口中，以人民幣實(shí)際收付的占比為18.1%，同比上升3.4個百分點(diǎn)，雖然較2015年高點(diǎn)低了7.9個百分點(diǎn)，卻為2016年以來新高。這反映，企業(yè)在外貿(mào)經(jīng)營中更多采用本幣計價結(jié)算，來規(guī)避人民幣匯率波動風(fēng)險。鑒于加工貿(mào)易、易貨貿(mào)易、補(bǔ)償貿(mào)易及外商投資企業(yè)設(shè)備進(jìn)口等，通常無需全額跨境資金收付，前述占比應(yīng)該低估了跨境貿(mào)易人民幣計價結(jié)算的重要性。

用人民幣計價結(jié)算的好處，更體現(xiàn)在近年來我國對外金融負(fù)債中。從狹義的對外負(fù)債（即具有契約性對外償還義務(wù)的外債）看，近年來我國人民幣外債（包含境外持有的境內(nèi)人民幣債券）占比一直在40%以上。今年二季度，人民幣外債余額減少584億美元，卻是名減實(shí)增。其中，因人民幣匯率中間價下跌5.4%，導(dǎo)致人民幣外債折美元價值減記，負(fù)估值效應(yīng)約為639億美元，貢獻(xiàn)了本幣外債余額降幅的109.4%；真實(shí)的人民幣外債余額增加55億美元，負(fù)貢獻(xiàn)9.4%。這意味著，盡管同期外資減持境內(nèi)人民幣債券，導(dǎo)致我國以此記錄的本幣外債余額減少804億美元，但以其他形式或渠道記錄或籌措的人民幣外債仍有所增加。

這與2015年“8·11”匯改初期的情形對比鮮明。當(dāng)時，人民幣匯率結(jié)束了持續(xù)二十多年的單邊行情，觸發(fā)了市場集中償還對外債務(wù)的調(diào)整。2015年三季度至2016年四季度，我國人民幣外債余額累計下降3360億美元。其中，因人民幣匯率中間價累計下跌11.8%產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)約為803億美元，貢獻(xiàn)了本幣外債降幅的23.9%；真實(shí)的人民幣外債余額減少2557億美元，貢獻(xiàn)了76.1%。

從廣義的對外負(fù)債（包括外債、外來直接投資、外來股票投資等對外金融負(fù)債）看，前述積極效應(yīng)也較為明顯。今年二季度，我國民間對外凈負(fù)債余額減少2642億美元。其中，因人民幣匯率貶值產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)合計約為2715億美元，貢獻(xiàn)了對外凈負(fù)債降幅的102.7%。2015年三季度至2016年四季度，民間對外凈負(fù)債余額累計減少12603億美元，其中，因人民幣匯率貶值產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)合計約為4071億美元，僅貢獻(xiàn)了32.3%。當(dāng)年，中國遭遇的資本外流沖擊的烈度可見一斑。

2020年三季度至2022年一季度上輪人民幣匯率升值期間，我國民間對外凈負(fù)債余額累計增加5619億美元，其中，因同期人民幣匯率累計升值11.5%，境外持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)折美元價值增多，產(chǎn)生的正估值效應(yīng)合計約為4782億美元，貢獻(xiàn)了85.1%?？梢?，前期我國民間對外凈負(fù)債增加主要不是市場主體美元加杠桿，而是因為正估值效應(yīng)。所有資本流動沖擊都是從流入開始的。這也顯示，隨著近年來人民幣匯率雙向波動的彈性增加，匯率風(fēng)險中性意識逐漸深入人心，是境內(nèi)外匯市場能夠抵御本輪美聯(lián)儲緊縮及其他突發(fā)因素超預(yù)期沖擊的關(guān)鍵所在。

不宜因跨境人民幣結(jié)算低估匯率波動風(fēng)險

外匯局發(fā)布的銀行代客涉外收付幣種構(gòu)成的數(shù)據(jù)沒有披露交易性質(zhì)，人民銀行發(fā)布的人民幣跨境收付數(shù)據(jù)則對此做了區(qū)分。

根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計，2021年，人民幣跨境收付中，經(jīng)常項目收付占比21.7%，較2015年下降了38.1個百分點(diǎn)，其中貨物貿(mào)易收付占比15.8%，回落37.0個百分點(diǎn)；資本項目收付占比78.3%，其中證券投資收付占比58.0%，較2017年上升了37.4個百分點(diǎn)。

也就是說，近年來我國跨境人民幣結(jié)算占比上升主要來自于跨境資本流動，資本項下又主要來自跨境組合投資，后者主要反映了我國股票通、債券通、兩地基金互認(rèn)、RQFII/QDII（境外合格機(jī)構(gòu)投資者/境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）等雙向金融開放安排的結(jié)果。特別是根據(jù)有關(guān)規(guī)定，互聯(lián)互通機(jī)制下的跨境資金往來均要求以人民幣進(jìn)出。

其實(shí)，即便貨物貿(mào)易項下是以人民幣跨境收付，但也可能原始合同是以外幣計價，只是因為各種原因?qū)е伦罱K以人民幣結(jié)算。此種情形下，境內(nèi)主體仍需要承擔(dān)人民幣匯率波動的風(fēng)險。資本項下人民幣跨境支付的此種情形概率更高。資本項下，人民幣出去后，若在境外不能投資人民幣計價的金融資產(chǎn)，在離岸市場則需要兌換成外匯。如港股通項下的人民幣資金出境，在香港仍要兌換成港元后才能投資港股，仍暴露在人民幣對港元匯率波動風(fēng)險之下；RQDII、南向債券通機(jī)制下的人民幣資金出境后，若投資離岸人民幣點(diǎn)心債，則沒有匯率風(fēng)險，若投資非人民幣標(biāo)價的離岸金融資產(chǎn)，則要先兌換成外匯才能投資，仍要承擔(dān)匯率風(fēng)險。

此外，即使外來組合投資直接以人民幣匯入，投資境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，微觀和宏觀層面的匯率風(fēng)險仍不盡相同。從微觀層面講，這對于境內(nèi)主體屬于人民幣對外負(fù)債，不存在貨幣錯配，但是，宏觀層面的匯率波動風(fēng)險仍不能消除。因為對境外投資者來講，其負(fù)債是外幣、資產(chǎn)是人民幣，他們?nèi)源嬖谪泿佩e配。由于某些原因，外資減持人民幣資產(chǎn)后，要么存放境內(nèi)（據(jù)人民銀行統(tǒng)計，今年4～9月份，境外持有的境內(nèi)人民幣存款增加3814億元），要么直接以人民幣匯出。后者大概率會在離岸市場購匯，推低離岸人民幣匯率（CNH），由此引發(fā)的跨市場套匯行為也會影響在岸人民幣匯率(CNY)走勢。今年人民幣匯率調(diào)整就與CNH相對CNY持續(xù)偏弱且境內(nèi)外匯差走闊有關(guān)。

根據(jù)外匯局統(tǒng)計，今年3～10月份人民幣匯率調(diào)整期間，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差累計為562億美元，其中僅有5月、9月和10月份出現(xiàn)了少量逆差，分別為40億、49億和13億美元。然而，同期銀行代客涉外人民幣收付逆差累計為672億美元，其中僅4月和5月份出現(xiàn)了少量凈流入，分別為52億和20億美元。這部分反映了外資減持境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)后，人民幣資金匯出的影響。

這部分人民幣資金流向離岸市場后，既可能變成境外機(jī)構(gòu)在離岸市場的人民幣資產(chǎn)持有（據(jù)香港金管局統(tǒng)計，今年4～9月份，當(dāng)?shù)厝嗣駧糯婵钤黾?64億元），也可能在離岸市場向當(dāng)?shù)厝嗣駧艠I(yè)務(wù)參加行兌換成外匯。當(dāng)?shù)貐⒓有惺諆读诉@些人民幣以后，既可能持有部分人民幣頭寸，也可能通過人民幣購售匯渠道回到在岸市場用CNY兌換成外匯。

在CNH相對CNY偏弱的情況下，參加行有動機(jī)低買高賣，套取境內(nèi)外匯差。這將增加境內(nèi)外匯需求、減少外匯供給。事實(shí)上，今年3～10月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯與銀行代客涉外人民幣收付差額合計，累計逆差110億美元，其中僅有3月、4月和8月份為合計順差，分別為180億、223億和58億美元，6月、9月和10月份合計逆差都過百億美元。

黨的二十大提出要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。新發(fā)展格局是開放的“雙循環(huán)”，高質(zhì)量發(fā)展是更加開放、安全的發(fā)展。盡管跨境人民幣使用有助于降低境內(nèi)企業(yè)的貨幣錯配，但在穩(wěn)步擴(kuò)大金融開放和有序推進(jìn)人民幣國際化過程中，仍需要深化匯率市場化改革，增加人民幣匯率彈性，促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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