美國(guó)紐約梅隆銀行作為世界上最大的托管機(jī)構(gòu),具有230多年的歷史,截至2022年第三季度的總托管資產(chǎn)是42.2萬(wàn)億美元,市場(chǎng)占有率大約為20%,比較具有代表性,因此可以用主要產(chǎn)品的交易數(shù)據(jù)比較客觀地觀察世界上的資金流動(dòng)情況。在過(guò)去兩年疫情持續(xù)的狀況下,我也在觀察,是否有極端的資本流動(dòng)情況。
樣本的整體情況為:從資產(chǎn)分布來(lái)看,客戶托管資產(chǎn)中,60%是固定收益類產(chǎn)品,35%是權(quán)益類產(chǎn)品。除此之外,美國(guó)紐約梅隆銀行的外匯類托管產(chǎn)品是全世界份額最大的。尤其是外匯對(duì)沖方面,從地理位置來(lái)看,其中70%的客戶在北美,20%在歐洲和非洲,4.5%在亞洲,4%在拉美,加拿大、美國(guó)、歐盟和英國(guó)是四個(gè)較大的市場(chǎng)。托管產(chǎn)品包括境外托管和境內(nèi)托管,境外托管是指國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)跨境產(chǎn)品,境內(nèi)托管則管理美國(guó)國(guó)內(nèi)客戶的美國(guó)國(guó)債交易。因此,可以比較美國(guó)境內(nèi)和境外客戶的交易情況。
(相關(guān)資料圖)
高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)受到投資者青睞
過(guò)去三個(gè)月,在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下,美國(guó)終點(diǎn)利率預(yù)期值增長(zhǎng)迅速,已經(jīng)達(dá)到5.25%。過(guò)去兩個(gè)月,美元購(gòu)入量是三年來(lái)的最高值,境內(nèi)境外投資者都在拼命購(gòu)買(mǎi)美元。
過(guò)去兩三年以來(lái),尤其是近期,美元空頭頭寸達(dá)到了最低點(diǎn)。因?yàn)槊涝鞘澜缟献钪匾馁Y產(chǎn)性貨幣,大部分客戶的基礎(chǔ)投資貨幣是美元,如果想要購(gòu)買(mǎi)國(guó)外產(chǎn)品就需要賣出美元,所以對(duì)外投資首先會(huì)帶來(lái)美元的空頭交易,但是過(guò)去三年,我們的客戶一直在賣出國(guó)外資產(chǎn),買(mǎi)回美元,使得美元的空頭頭寸大幅度縮水。
但是買(mǎi)美元并不意味著買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn),很多客戶都在賣出美國(guó)股票,從這幾天加密貨幣的交易情況也可以看出資產(chǎn)縮水幅度很大,已經(jīng)達(dá)到了2019~2022年三年來(lái)的最低點(diǎn)。
從購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看,目前美國(guó)投資者看到本國(guó)收益率在上升,他們買(mǎi)入國(guó)債,這是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的;但由于金融環(huán)境收縮,國(guó)外投資者需要更多美元流動(dòng)性,所以他們反而在大幅賣出美國(guó)國(guó)債。這并不意味著他們不想擁有美元,他們尤其需要長(zhǎng)期美債來(lái)降低資產(chǎn)組合的久期,但他們更需要足夠的美元流動(dòng)性。從這里就可以看出美國(guó)本土和海外投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的不同反應(yīng)。如果境外對(duì)美元流動(dòng)性的需求繼續(xù)走強(qiáng),這也意味著市場(chǎng)存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn):美聯(lián)儲(chǔ)可能沒(méi)有意識(shí)到,當(dāng)其縮表賣出國(guó)債時(shí),境外美債持有者也在賣出,這會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)。其他國(guó)家的儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)都可能是交易參與者,所以接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)需要和其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定的協(xié)調(diào)。
從美國(guó)國(guó)債的合約期來(lái)看,一年以下短期國(guó)債購(gòu)入量最大,1~10年或10年以上的國(guó)債購(gòu)入量要少一些。由于美聯(lián)儲(chǔ)在加速賣出中長(zhǎng)期國(guó)債,這個(gè)時(shí)候中長(zhǎng)期國(guó)債收益率會(huì)比較高,但投資者害怕遇到鷹派的美聯(lián)儲(chǔ),因此,無(wú)論在加息還是縮表的情況下,都是持有越多的短期國(guó)債越好。
在美國(guó)企業(yè)債上,境內(nèi)外投資者的行動(dòng)更相似一些,都在賣出。
全球仍然處于集體避險(xiǎn)狀態(tài)
歐元頭寸接近過(guò)去20年最低點(diǎn),雖然我們對(duì)歐元區(qū)并不看好,認(rèn)為歐元區(qū)存在很多風(fēng)險(xiǎn),但是歐元區(qū)的狀況再差也比2008年或2011年的情況要好。2008年的時(shí)候,歐洲每周都有一兩家銀行要倒閉;2011年的時(shí)候,意大利十年國(guó)債收益率超過(guò)7%,市場(chǎng)甚至擔(dān)心其漲至10%。因此,我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元的需求過(guò)熱,才瘋狂賣出歐元買(mǎi)入美元,導(dǎo)致歐元頭寸過(guò)分降低,直到過(guò)去幾周才開(kāi)始有大量歐元空頭被贖回。
英鎊拋售量也達(dá)到了2014年蘇格蘭獨(dú)立公投以來(lái)的新高,當(dāng)前的狀況顯然沒(méi)有2014年那么糟糕——在當(dāng)時(shí)公投前一周,英國(guó)面臨國(guó)家分裂的風(fēng)險(xiǎn)。最近幾周客戶賣出英鎊買(mǎi)入美元的交易也比較極端??紤]到這兩種貨幣的交易量很大,如果市場(chǎng)繼續(xù)極端地賣出,可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題。最近一兩個(gè)月英國(guó)就很擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題,好在現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)有所回調(diào)。
中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債也面臨被售出的情況,但國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)股票的投資并未下降。2019~2021年,尤其在指數(shù)擴(kuò)容的情況下,客戶大幅購(gòu)入中國(guó)的固定收益產(chǎn)品,尤其是國(guó)債。但是從2021年第二季度美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論是否加息至今,中美貨幣政策差距加大,我們的客戶也增加了中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債的拋售,但是對(duì)中國(guó)股票的投資并沒(méi)有下降。我個(gè)人認(rèn)為,可能是因?yàn)楸粍?dòng)投資者需要在中國(guó)保持一定的投資權(quán)重,或者是權(quán)重已經(jīng)降至低點(diǎn)不想繼續(xù)下降。
從債市來(lái)看,如果希望海外投資者資金能夠回流中國(guó),那么需要做好兩點(diǎn):第一,中國(guó)債券收益率要上升;第二,要穩(wěn)住企業(yè)債尤其是房地產(chǎn)企業(yè)債,不出現(xiàn)系統(tǒng)性違約。
當(dāng)前最大風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)
目前,全球市場(chǎng)的企業(yè)債仍存在危機(jī),從過(guò)去一個(gè)季度的數(shù)據(jù)來(lái)看,我們跟蹤的30個(gè)市場(chǎng)中,有27個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)債都在被拋售。雖然現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了最高點(diǎn),但是接下來(lái)我們要觀察利差而不是利率絕對(duì)值。
接下來(lái),如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟、全球經(jīng)濟(jì)衰退,企業(yè)債的表現(xiàn)會(huì)非常差。過(guò)去十幾年,這些公司通過(guò)定量寬松獲得非常低的貸款利率,保證了他們的收益率,當(dāng)時(shí)亞洲和中東的投資者也前往美國(guó)和歐洲投資企業(yè)債。美聯(lián)儲(chǔ)加息后,這些公司的盈利將下修,所以其企業(yè)債被拋售。
另外,越南和菲律賓的情況也非常糟糕,是亞洲貨幣中空頭力量比較強(qiáng)的。市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)并不是主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)或者貨幣風(fēng)險(xiǎn),而是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),如果出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)率上升而通脹又居高不下的情況,各國(guó)央行將會(huì)陷入兩難,可能會(huì)出現(xiàn)貨幣政策停滯的情況。
安全仍是近期資產(chǎn)配置關(guān)鍵詞
資產(chǎn)幾乎已經(jīng)賣無(wú)可賣,從貨幣的角度來(lái)看,想要繼續(xù)進(jìn)行避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置已經(jīng)非常困難。因?yàn)橥顿Y者有很多美元和避險(xiǎn)多頭,他們會(huì)首先賣出哪些多頭來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性?或者進(jìn)入什么樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?這是下一步市場(chǎng)短中期資產(chǎn)配置需要考慮的問(wèn)題。
從資產(chǎn)配置角度看,大約2017~2020年,美元和美股都在上升,很多人重視美國(guó)科技,加密貨幣等領(lǐng)域得到大量資金流入;前幾年在財(cái)富理財(cái)方面,場(chǎng)外市場(chǎng)也受到青睞,當(dāng)時(shí)發(fā)售一款私募基金產(chǎn)品可能比發(fā)售一款場(chǎng)內(nèi)被動(dòng)投資產(chǎn)品更容易募資。但是現(xiàn)在加密貨幣和美國(guó)科技股開(kāi)始下跌,接下來(lái)我們可能不傾向于配置過(guò)去流行的高收益產(chǎn)品了。
整體來(lái)看,接下來(lái)要選擇最安全的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品,也就是防守型的股票、新興國(guó)家的美元國(guó)債或者低債務(wù)國(guó)家以本國(guó)貨幣發(fā)行的國(guó)債。這仍然是一種避險(xiǎn),也就是說(shuō),市場(chǎng)在接受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)程中依然存在很大的避險(xiǎn)氛圍。
(作者系美國(guó)紐約梅隆銀行高級(jí)策略師)
第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。
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