10月24日，英國執(zhí)政黨保守黨黨首競選結(jié)果出爐。前財政大臣里希·蘇納克作為唯一一名候選人，自動當選英國保守黨新黨首，他將接替特拉斯出任英國首相。但是，英國前景仍然不穩(wěn)定，決策者面臨一系列艱難的取舍。

(資料圖)

政策變動頻繁

9月22日，英國央行緊跟美聯(lián)儲加息步伐，宣布加息50個基點至2.25%。在強美元周期和能源危機下，英國內(nèi)有通脹之憂，外有英鎊持續(xù)貶值。緊縮的貨幣政策盡管會增加經(jīng)濟未來衰退的幾率，但大體符合當下的經(jīng)濟形勢。但9月23日，新上任的特拉斯政府宣布了被稱為“迷你預(yù)算”的減稅計劃。減稅計劃包含取消45%的最高所得稅稅率、取消明年4月將英國企業(yè)稅從19%提高到25%的計劃、取消銀行業(yè)獎金上限等內(nèi)容，減稅計劃預(yù)計將每年減稅約450億英鎊。擴張的財政政策與緊縮的貨幣政策背道而馳，混亂的政策信號引發(fā)了英國金融市場的動蕩。

9月21日~9月27日，英國十年期國債收益率上漲33.2%至4.53%，漲幅接近創(chuàng)紀錄水平，英鎊對美元匯率貶值5.7%至1.07，在減稅政策宣布的當天，英國富時指數(shù)下跌1.97%。盡管后期特拉斯政府意識到了減稅計劃的不合時宜，10月3日特拉斯宣布放棄此前提出的對高收入者取消45%所得稅率的計劃，10月14日特拉斯解聘了財政大臣，10月17日新任財政大臣發(fā)聲明稱將取消政府9月宣布的“幾乎所有”減稅政策……但市場似乎并不買賬，英國不合時宜的財政刺激政策和股債匯三殺蕩起的漣漪不斷擴大，英國一時危機四起。迫于形勢，10月20日，特拉斯宣布辭去保守黨黨首職務(wù)，即自動卸任英國首相職務(wù)。

養(yǎng)老金面臨流動性危機

英國的養(yǎng)老金體系有三大支柱，第一支柱是廣覆蓋、保基本的國家養(yǎng)老金，第二支柱是有彈性、規(guī)模大的職業(yè)養(yǎng)老金，第三支柱是面向富裕個人的個人養(yǎng)老金。自養(yǎng)老金私有化改革以來，第二支柱和第三支柱已成為英國養(yǎng)老金體系的重要組成部分。英國的職業(yè)養(yǎng)老金分為福利確定型計劃（DB）和繳費確定型計劃 (DC)。DB計劃中成員的養(yǎng)老金與成員工作年限、薪酬水平相關(guān)，與養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資收益關(guān)聯(lián)不大。盡管目前大部分DB計劃已停止新成員加入，進入存續(xù)狀態(tài)，但長期發(fā)展積累的規(guī)模使DB計劃養(yǎng)老金仍舉足輕重。截至2021年3月，英國DB計劃的總資產(chǎn)約1.7萬億英鎊，DC計劃的總資產(chǎn)約1135億英鎊。

對DB計劃而言，根據(jù)利率和通脹變化調(diào)整資產(chǎn)以匹配負債至關(guān)重要，目前大部分DB計劃采用負債驅(qū)動型策略（LDI），廣泛使用互換、期貨等金融衍生品對沖風險。以利率互換為例，DB計劃養(yǎng)老金支付浮動利率收取固定利率，當利率下降時，終值確定的負債折現(xiàn)后的現(xiàn)值增大，但資產(chǎn)端因支付浮動利率而獲得收益，兩者相互抵消可實現(xiàn)風險中性。盡管理論上實現(xiàn)了完美的風險對沖，但衍生品市場的虧損需要補繳保證金和抵押品，而負債端養(yǎng)老金負債價值的下降是會計概念，不能立馬變現(xiàn)。因此DB計劃養(yǎng)老金可能會陷入流動性危機。

減稅計劃宣布當周，英國國債價格暴跌，國債收益率極速上行，DB計劃養(yǎng)老金在衍生品市場出現(xiàn)虧損，需立即補繳保證金和抵押品，但養(yǎng)老金負債價值的下降不能立馬變現(xiàn)，因此短時間內(nèi)巨額的流動性需求只能通過拋售其他資產(chǎn)來滿足，DB計劃養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置中以固收類資產(chǎn)為主，2021年占比約72%。大規(guī)模拋售固收類資產(chǎn)又進一步壓低了國債的價格，養(yǎng)老金需要補繳更多的保證金和抵押品，由此DB計劃養(yǎng)老金陷入了流動性死亡螺旋。萬億英鎊規(guī)模的養(yǎng)老金一旦爆倉將會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。英國央行被迫加息與購債同步操作，陷入兩難困局。

借貸成本上升，各方承壓

“迷你預(yù)算”推出以來，英國抵押貸款利率持續(xù)飆升，房地產(chǎn)價值持續(xù)下跌。根據(jù)金融信息服務(wù)機構(gòu) Moneyfacts的數(shù)據(jù)， 10月5日，英國兩年期抵押貸款利率14年來首次突破6%，兩年期固定利率平均為6.07%，是自2008年11月金融危機以來的最高水平。經(jīng)濟的不確定性和金融市場的混亂促使貸款機構(gòu)在提高新產(chǎn)品貸款利率的同時也開始大范圍召回借貸產(chǎn)品。居民部門的還貸壓力上升，抵押貸款還款占家庭收入的比例已接近2008年金融危機水平。借貸成本的上升也增加了企業(yè)借貸、租用辦公室和倉庫的成本，進而推升生產(chǎn)成本，強化“成本-通脹螺旋”。

不僅微觀個人和企業(yè)面臨持續(xù)上升的借貸壓力，英國政府的債務(wù)問題也成為市場的憂慮之一。根據(jù)英國國家統(tǒng)計辦公室（ONS）公布的數(shù)據(jù)，2022年3月底結(jié)束的2021/2022財政年度中，英國不包括公共部門銀行的公共部門經(jīng)常性預(yù)算赤字是895億英鎊，約占GDP的3.8%。此前的能源補貼計劃和最近的減稅計劃都屬于擴張性的財政政策。疫情之下，經(jīng)濟下行，財政收入擴張的渠道有限，因此擴張性的財政政策需要政府大規(guī)模發(fā)行政府債券來支撐，基準利率抬升又增加了政府融資成本和償債壓力，利率與債務(wù)螺旋引發(fā)市場對英國政府債務(wù)問題的擔憂。

國際資本做空英國，衰退預(yù)期強化

美聯(lián)儲強勢加息創(chuàng)造出新一輪的強美元周期，今年以來，英鎊持續(xù)貶值。英國經(jīng)濟長期存在產(chǎn)業(yè)空心化的問題，金融業(yè)、服務(wù)業(yè)具有明顯的順周期效應(yīng)，當經(jīng)濟下行時，這些產(chǎn)業(yè)的抗周期能力較弱。此外英國作為全球最大的離岸美元中心之一，英國的經(jīng)濟與美國相掛鉤。盡管英國央行緊跟美聯(lián)儲加息步伐，但加息力度不及預(yù)期，通脹霧霾依然籠罩，當前的經(jīng)濟基本面無法支撐英國的股債匯。英國相矛盾的財政政策和貨幣政策也加劇了市場的恐慌情緒。英國資本市場的完全開放為投資資本撤離、投機資本進入創(chuàng)造了條件。美國銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，投資者從英國股票基金中撤出了180億美元，這將是英國股市資金外流最嚴重的一年。

投資者看跌英鎊的情緒升溫，英鎊投機做空交易盛行。截至2022年9月末，CME英鎊對美元期貨和期權(quán)投機頭寸空頭與多頭持倉量之差達1.8萬張，較年初增加70%。9月28日，英國財政大臣夸滕要求金融家不要做空英鎊，此舉非但起不到預(yù)計效果，還可能弄巧成拙，助推國際資本做空英鎊的力度。英國衰退的預(yù)期在不斷被強化。10月16日，高盛發(fā)布的報告中提高了對英國經(jīng)濟衰退的預(yù)期，預(yù)計英國2023年的年度增長率將下降至-1%，此前預(yù)計為-0.4%。

（譚小芬系中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，羅嘉寧系中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。本文得到國家社會科學(xué)基金重大項目“負利率時代金融系統(tǒng)性風險的識別和防范研究”的資助）

標簽： 英國經(jīng)濟 國際資本