今年全球投資人“很受傷”——在慘烈的美國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)典的60/40股債組合2022年的收益是-34.4%，成為100年來(lái)最差的一年；即使是現(xiàn)金/商品/股票/債券各25%的防御性組合的收益也只有-11.9%，是2008年以來(lái)的最糟糕表現(xiàn)。

然而ESG投資卻獨(dú)樹一幟，漸成主流。美國(guó)銀行（BofA）的最新研究顯示，今年以來(lái)（1~8月），ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）主題基金每個(gè)月都有資金凈流入，而非ESG基金幾乎一半時(shí)間都是凈流出狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年全球40%的全球基金資金流都進(jìn)入ESG基金，相當(dāng)于1430億美元資金中590億美元都到了ESG基金。

【資料圖】

對(duì)中國(guó)而言，ESG投資風(fēng)潮也才剛剛刮起，但上市公司的ESG表現(xiàn)早已成為國(guó)際資管機(jī)構(gòu)所聚焦的因素之一。雖然中國(guó)內(nèi)地與國(guó)際上的ESG強(qiáng)制信披相比仍有一定距離，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2022年4月11日公布了《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，在溝通內(nèi)容中增加上市公司的ESG信息。此外，令各界頗感興趣的是，國(guó)際基金管理人是如何進(jìn)行ESG投資的？基金管理人又如何通過(guò)ESG溝通，來(lái)改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)以獲取中長(zhǎng)期的超額收益？

機(jī)構(gòu)強(qiáng)化與公司的ESG溝通

近年來(lái)，一些投資者對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）領(lǐng)域的“假正經(jīng)調(diào)子”不以為然，他們?nèi)⌒SG應(yīng)該代表“白眼、冷笑和發(fā)牢騷（eye-roll、sneerandgroan）”。

國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)路博邁ESG研究總監(jiān)房向在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，對(duì)于資管機(jī)構(gòu)而言，ESG投資的重要部分就是與上市公司進(jìn)行ESG溝通（ESGengagement）。比起直接剔除（divesting）不符合評(píng)級(jí)要求的公司，ESG溝通更為關(guān)鍵，尤其是對(duì)于權(quán)重股公司，直接剔除容易導(dǎo)致基金無(wú)法有效追蹤基準(zhǔn)。

去年某日貴州茅臺(tái)曾一度大跌超6%，恰逢MSCI近期將茅臺(tái)ESG從B級(jí)下調(diào)至CCC級(jí)，導(dǎo)致茅臺(tái)成為全球20大市值公司中獲得最低MSCIESG評(píng)級(jí)的企業(yè)。當(dāng)時(shí)也引發(fā)了各界對(duì)于外資會(huì)否剔除ESG評(píng)級(jí)較低公司的討論，亦令中國(guó)市場(chǎng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)和ESG溝通更加關(guān)注。

房向介紹了機(jī)構(gòu)進(jìn)行ESG溝通和ESG投資的具體流程。以路博邁為例，首先，機(jī)構(gòu)在全球?qū)用婢哂卸鄠€(gè)與ESG相關(guān)的負(fù)面清單，其中涉及化石燃料能源相關(guān)公司的負(fù)面清單適用于所有投資組合；此外，路博邁還設(shè)有可持續(xù)負(fù)面清單（sustainableexclusionlist），適用于可持續(xù)相關(guān)主題的產(chǎn)品；可持續(xù)增強(qiáng)負(fù)面清單（enhancedsustainableexclusionlist）則是適用于ESG負(fù)面篩查更加嚴(yán)格的基金產(chǎn)品，以影響力投資基金為主（impactfund）。國(guó)際資管機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)不同的產(chǎn)品分類匹配不同的ESG限制條件。

目前，國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注的點(diǎn)在于，對(duì)于相關(guān)ESG評(píng)級(jí)被降級(jí)的公司，基金是否會(huì)將其剔除？

根據(jù)上述流程，房向?qū)τ浾弑硎荆?ldquo;首先要看該公司的降級(jí)是否已經(jīng)讓其進(jìn)入了負(fù)面清單，如果進(jìn)入，就會(huì)有相應(yīng)的應(yīng)對(duì)機(jī)制，例如投資團(tuán)隊(duì)需要在指定交易日內(nèi)逐步減倉(cāng)直至清倉(cāng)；還有一種情況，公司的ESG評(píng)級(jí)雖然降級(jí)，但和負(fù)面清單無(wú)關(guān)，這時(shí)就需要由分析師進(jìn)行定性分析判斷，分析的依據(jù)則是與管理層進(jìn)行溝通，厘清降級(jí)背后的主要原因。”

例如，假設(shè)某礦產(chǎn)公司在海外收購(gòu)了很多公司，但該公司并不知道其所收購(gòu)的公司遇到了大量人權(quán)問(wèn)題和勞工管理的問(wèn)題，僅關(guān)注該筆交易的經(jīng)濟(jì)利益。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)檫@類事件而導(dǎo)致該公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示時(shí)，原則上資管機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)與公司進(jìn)行ESG的相關(guān)溝通工作，收集企業(yè)的反饋并問(wèn)詢管理層是否會(huì)采取任何解決方案。如果公司可以提供證據(jù)，那么投研團(tuán)隊(duì)可以將其作為申請(qǐng)內(nèi)部豁免時(shí)的依據(jù)，這就是上述基于原則或依據(jù)的ESG投資流程（evidence-based/principal-based）。

若無(wú)任何依據(jù)，資管機(jī)構(gòu)只能選擇按照既定流程完成減持或清倉(cāng)工作。產(chǎn)品的合同和ESG投資流程要全部嚴(yán)格匹配，如果某一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)瑕疵，被投資者或監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)覺(jué)，就很難解釋，因而扎實(shí)的流程管理是至關(guān)重要的步驟。

以統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)防止金融產(chǎn)品“漂綠”

據(jù)彭博社預(yù)計(jì)，2025年全球ESG資產(chǎn)有望超過(guò)53萬(wàn)億美元，占據(jù)管理總資產(chǎn)的三分之一以上，綠色投資也成為了金融公司產(chǎn)品營(yíng)銷的一大利器。然而為了獲得更多收益，許多公司趁著綠色投資行業(yè)發(fā)展初期，ESG審核不嚴(yán)，對(duì)其銷售的產(chǎn)品進(jìn)行“漂綠”。所謂“漂綠”，是公司夸大或者虛假宣傳其產(chǎn)品滿足ESG中的標(biāo)準(zhǔn)，誘導(dǎo)客戶進(jìn)行消費(fèi)或者投資。

房向?qū)τ浾弑硎?，面?duì)企業(yè)魚目混珠與金融產(chǎn)品的“漂綠”行為，去年歐盟委員會(huì)的行動(dòng)方案新增的《分類條例》（TaxonomyRegulation）與2021年3月10日的《可持續(xù)金融披露條例》（SustainableFinanceDisclosureRegulation,SFDR），便劍指“漂綠”企業(yè)、“漂綠”基金，讓金融市場(chǎng)有規(guī)可循，通過(guò)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)去揭露和審視ESG的落實(shí)程度。

SFDR將金融產(chǎn)品分為一般產(chǎn)品(Article6&7)、促進(jìn)環(huán)境或社會(huì)責(zé)任特性的產(chǎn)品(Article8)和具有可持續(xù)目標(biāo)的投資(Article9)，每一種都與不同的非財(cái)務(wù)信息披露規(guī)定相關(guān)。不過(guò)，即使是不考慮可持續(xù)發(fā)展因素不利影響的一般產(chǎn)品（即Article6&7所涉產(chǎn)品），從2022年12月30日起也必須進(jìn)行披露。

今年以來(lái)，多家知名資管機(jī)構(gòu)都因“漂綠”嫌疑而遭到監(jiān)管審查。例如，今年5月31日，德國(guó)警方突襲德意志銀行和其子公司德意志資管（DWS）辦公室，針對(duì)DWS存在ESG基金“漂綠”行為的指控進(jìn)行搜查，并掌握了一些關(guān)鍵證據(jù)。DWS首席執(zhí)行官AsokaWöhrmann在搜查行動(dòng)后宣布辭職，公司股票也在當(dāng)天下跌超過(guò)5%。集團(tuán)被指2020年年度報(bào)告中存在誤導(dǎo)性陳述，DWS表示其9000億美元的資產(chǎn)超過(guò)一半都是按照ESG標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資的說(shuō)法并不準(zhǔn)確。DWS當(dāng)時(shí)否認(rèn)了指控，但其2021年報(bào)中，集團(tuán)更改了標(biāo)準(zhǔn)，其“ESG資產(chǎn)”縮水75%，僅為1150億美元。

房向表示，“漂綠”是一個(gè)重大的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)（reputationrisk），一旦被審查或被貼上了“漂綠”標(biāo)簽，ESG產(chǎn)品就很難繼續(xù)拓展，因而大型資管機(jī)構(gòu)對(duì)于ESG整合都有很高的流程要求。

例如，路博邁內(nèi)部設(shè)置了治理和參與政策（governanceandengagementprinciples），以及治理和代理投票指引(governanceandproxypolicyvotingguidelines)。這也意味著，每一名分析師都需要將ESG與日常投研工作整合。同時(shí)，路博邁的ESG參與是基于原則的參與（principle-basedengagement），每年公司都會(huì)對(duì)于ESG參與設(shè)定目標(biāo)，即參與的方向需要基于公司認(rèn)為重要的ESG相關(guān)議題。

對(duì)于ESG主題基金，機(jī)構(gòu)也有嚴(yán)格的定量指標(biāo)。例如，路博邁發(fā)行過(guò)掛鉤聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的主動(dòng)參與基金（SDG-alignedengagementfund），基本覆蓋了17個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)中的15個(gè)。該策略正是為了主動(dòng)參與而生，對(duì)于投研團(tuán)隊(duì)每年進(jìn)行的ESG溝通次數(shù)和對(duì)象都提出嚴(yán)格要求，例如每次溝通是否為一對(duì)一，以及溝通對(duì)象是否為企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)成員，并且需要明確說(shuō)明每年的ESG溝通中涉及某個(gè)SDG目標(biāo)的占比有多大，以便量化統(tǒng)計(jì)。

投資機(jī)構(gòu)積極行使投票權(quán)

除了ESG溝通，投票也是在投資決策流程中行使積極所有權(quán)的表現(xiàn)，可視為投資者的受托人責(zé)任（fiduciaryduty）。

近年來(lái)，隨著追蹤指數(shù)的被動(dòng)型基金日益流行，資管公司通常代表投資者對(duì)股東提案進(jìn)行投票表決，從而對(duì)公司決策具有巨大的影響力。這也是盡責(zé)管理守則（stewardshipcode）的一部分。

2022年4月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開了機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)，對(duì)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提出了四點(diǎn)期望。其中一點(diǎn)就是——發(fā)揮專業(yè)投資者功能。通過(guò)行使投票權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)等多種方式積極參與上市公司治理，推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量，重視培育新股發(fā)行定價(jià)能力，發(fā)揮專業(yè)買方作用。

中國(guó)投票咨詢機(jī)構(gòu)紫頂投票研究總監(jiān)胡至臻對(duì)記者表示，隨著責(zé)任投資/ESG投資在全球的發(fā)展，“參與投票”已不再是一個(gè)可選項(xiàng)，而是必須項(xiàng)。通過(guò)參與投票，積極推動(dòng)上市公司治理的改善，更好地釋放公司價(jià)值，已經(jīng)成為了一種重要的投資策略，并被全球主流投資機(jī)構(gòu)所應(yīng)用。

他表示，在一些場(chǎng)景下，賣掉股票可能不現(xiàn)實(shí)或具有不可操作性，比如該公司占據(jù)了重要的倉(cāng)位，或者該公司是被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品中的標(biāo)的。所以通過(guò)投票來(lái)參與公司治理，則成為積極持有權(quán)的關(guān)鍵體現(xiàn)。

例如，全球第一大資管機(jī)構(gòu)貝萊德目前管理著超過(guò)10萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，主要以被動(dòng)投資為主。很多人想當(dāng)然地以為，既然是被動(dòng)投資者，那肯定“用腳投票”。然而，實(shí)際情況卻恰恰相反，貝萊德建立了全球最為龐大的投后管理團(tuán)隊(duì)BlackRockInvestmentStewardship(BIS)，目前全球共有68人，專門負(fù)責(zé)所有持倉(cāng)公司的股東大會(huì)投票，履行受托管理的責(zé)任，充分行使股東權(quán)利。之所以高度重視投票權(quán)，是因?yàn)樨惾R德是被動(dòng)投資，往往很難直接賣掉指數(shù)內(nèi)的公司。在這種情況下，為了防止上市公司“胡作非為”，必須得充分利用股東權(quán)利進(jìn)行監(jiān)督。

很多人經(jīng)常質(zhì)疑投票對(duì)上市公司究竟有無(wú)實(shí)質(zhì)性影響，胡至臻認(rèn)為答案是肯定的。首先，中國(guó)的股東大會(huì)與海外有所區(qū)別。海外的股東大會(huì)涉及的事項(xiàng)相對(duì)較少，但中國(guó)的股東大會(huì)涉及的事項(xiàng)非常多，例如股權(quán)激勵(lì)、員工持股、融資、投資等很多事項(xiàng)都需要由股東來(lái)決定，股東可以觸達(dá)的事項(xiàng)較多。其次，很多A股上市公司目前仍是“一股獨(dú)大”，中小股東的投票看上去作用不大，但在一些特殊事項(xiàng)如“關(guān)聯(lián)交易”上，控股股東往往需要回避表決；在這些事項(xiàng)中，中小股東基本上擁有了對(duì)事項(xiàng)的“決定權(quán)”，反對(duì)票顯然至關(guān)重要。此外，有些議案需要2/3以上的股東，甚至是2/3以上的中小股東表決通過(guò)，在這種情況下，中小股東的意見顯得尤為重要。

胡至臻表示，在紫頂?shù)耐镀睂?shí)踐中，“關(guān)聯(lián)交易”也是建議反對(duì)率比較高的議案類型。比如今年中航機(jī)電有一個(gè)日常關(guān)聯(lián)交易的議案，投資者表決的過(guò)程中，贊成率確實(shí)低于50%，最后沒(méi)能獲得通過(guò)。另一方面，即使投票沒(méi)有達(dá)到理想的結(jié)果，即對(duì)某不合理的議案反對(duì)失敗，但也可以幫助機(jī)構(gòu)投資者加深對(duì)公司的理解，并在投資時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)。

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