自2019年7月22日設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來，科創(chuàng)板上市公司總市值規(guī)模已從最初的5500億元增長(zhǎng)至近5.64萬億元，上市公司數(shù)量由首批25家擴(kuò)容至437家。三年間，注冊(cè)制試點(diǎn)在制度設(shè)計(jì)和執(zhí)行層面進(jìn)行了深度改革，這些貫穿全程、多面立體的改革舉措，也是“量體裁衣式”的精準(zhǔn)變革。

“注冊(cè)制試點(diǎn)不僅僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而是資本市場(chǎng)全要素、全鏈條的改革。”東方證券股份有限公司董事長(zhǎng)金文忠對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，市場(chǎng)化、法治化的改革理念，推動(dòng)注冊(cè)制改革從系統(tǒng)性邁向縱深，帶動(dòng)了發(fā)行、上市、交易、退市以及信息披露等一系列環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性改革。

從多個(gè)市場(chǎng)主體角度來看，注冊(cè)制已然帶來了一系列變化。在監(jiān)管層面，注冊(cè)制試點(diǎn)精簡(jiǎn)優(yōu)化了發(fā)行上市條件，轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露要求；在融資企業(yè)層面，注冊(cè)制堅(jiān)持以信息披露為核心的審核理念，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人履行信息披露的第一責(zé)任；對(duì)投資人而言，注冊(cè)制進(jìn)一步促進(jìn)投資者向機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化發(fā)展。

(資料圖)

“不僅如此，注冊(cè)制也促使投行回歸價(jià)值發(fā)現(xiàn)的職責(zé)，將‘保薦’的重心從‘保’轉(zhuǎn)向‘薦’，真正做到為資本市場(chǎng)推薦優(yōu)質(zhì)企業(yè)、為企業(yè)找到合適定位。”金文忠稱。

信息披露是資本市場(chǎng)的生命線

三年前設(shè)立科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，在發(fā)行、上市、交易、退市、再融資、并購(gòu)重組等方面開展一系列制度創(chuàng)新，為而后的創(chuàng)業(yè)板和新成立的北京證券交易所提供了注冊(cè)制改革的成功經(jīng)驗(yàn)。

作為比核準(zhǔn)制更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，注冊(cè)制以信息披露為核心，要求發(fā)行人在符合基本發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，更加注重以投資者需求為導(dǎo)向，真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息。投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎做出投資決策，形成合理價(jià)格，從而有效發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

“信息披露是資本市場(chǎng)的生命線，注冊(cè)制事前、事中、事后的所有流程環(huán)節(jié)，都必須以信息披露為核心，來統(tǒng)領(lǐng)各項(xiàng)制度安排。”金文忠表示，只有企業(yè)的信息披露是充分的，并且市場(chǎng)對(duì)于信息的消化也是充分的，才能實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化。

今年以來，監(jiān)管層持續(xù)完善信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量。例如針對(duì)招股說明書仍存在可讀性不高、投資決策相關(guān)性和信息披露針對(duì)性有待增強(qiáng)等問題作出規(guī)定，要求科創(chuàng)板加大“硬科技”屬性的披露力度，包括募集資金的具體投向、研發(fā)支出大幅波動(dòng)的原因等，并要求未盈利公司充分披露尚未盈利成因，要求公司披露ESG相關(guān)信息等。

金文忠認(rèn)為，隨著改革的持續(xù)推進(jìn)，以信息披露為核心的注冊(cè)制理念正在日益深入人心，市場(chǎng)主體的歸位盡責(zé)意識(shí)也在顯著增強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制進(jìn)一步健全，市場(chǎng)的法治供給也取得了突破性的進(jìn)展，投資者保護(hù)的渠道更加暢通了。

當(dāng)談及上市企業(yè)信息披露的提升空間，金文忠指出，融資企業(yè)信息披露的針對(duì)性和有效性尚不夠充分，鑒于合規(guī)要求，對(duì)投資者而言，企業(yè)披露的冗余信息較多，其開展投資決策所需的關(guān)鍵信息反而不足。此外，企業(yè)信息披露的語言友好度還不夠，與《證券法》要求的“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”仍有差距。

目前，東方證券全資子公司東方投行有3家科創(chuàng)板項(xiàng)目在會(huì)，1家即將發(fā)行。值得注意的是，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的角色也發(fā)生了很大變化。據(jù)金文忠介紹，以前投行的首要目標(biāo)是通過審核，現(xiàn)在則要在核查發(fā)行人信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的基礎(chǔ)上，為投資者提供更有價(jià)值的標(biāo)的，“承銷”的職責(zé)逐漸增加。

為此，投行不僅需要深入挖掘并驗(yàn)證上市企業(yè)的歷史沿革、股權(quán)架構(gòu)等基本情況，更要深入了解行業(yè)基本面、業(yè)務(wù)與技術(shù)等亮點(diǎn)。“這對(duì)投行的執(zhí)業(yè)能力提出更高要求，也帶來了更多壓力。投行之間的競(jìng)爭(zhēng)將更加充分和激烈，有助于促進(jìn)投行執(zhí)業(yè)能力的整體提升。當(dāng)然，投行業(yè)務(wù)的進(jìn)一步分化也將在所難免。”金文忠稱。

2022年，東方證券A+H配股順利發(fā)行，在增厚資本金的同時(shí)，也為注冊(cè)制后公司直投、跟投等業(yè)務(wù)打下本金基礎(chǔ)。2022年上半年，東方投行協(xié)助多家企業(yè)IPO過會(huì)，過會(huì)率達(dá)100%，不存在取消審核或暫緩表決的情況。

金文忠表示，東方證券關(guān)注控制合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，把三道防線做在前面，強(qiáng)調(diào)從業(yè)務(wù)部門開始嚴(yán)把項(xiàng)目質(zhì)量關(guān)。目前東方證券在電子、高端制造、醫(yī)藥、軟件信息服務(wù)等行業(yè)的團(tuán)隊(duì)建設(shè)已見成效，并儲(chǔ)備了一批具有創(chuàng)新能力、符合國(guó)家未來戰(zhàn)略發(fā)展方向的高新技術(shù)企業(yè)，以應(yīng)對(duì)全面注冊(cè)制的挑戰(zhàn)。

打通一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)

2021年科創(chuàng)板詢價(jià)新規(guī)實(shí)施以來，新股平均發(fā)行市盈率走高，一度使得新股接連出現(xiàn)IPO首日即破發(fā)的現(xiàn)象。今年7月以來，市場(chǎng)在震蕩上升后迎來回調(diào)，疊加詢價(jià)因素，注冊(cè)制新股再現(xiàn)首日破發(fā)，超120只個(gè)股跌破發(fā)行價(jià)，再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于發(fā)行定價(jià)有效性的討論。

縱觀歷史不難發(fā)現(xiàn)，不少成熟資本市場(chǎng)也曾不止一次出現(xiàn)過股票上市以后跌破發(fā)行價(jià)的情況。金文忠認(rèn)為，這恰恰證明了給予創(chuàng)新型企業(yè)以合理、準(zhǔn)確的估值，是一項(xiàng)專業(yè)且有難度的課題。

金文忠表示，因核準(zhǔn)制對(duì)新股發(fā)行定價(jià)有所控制，人為地造成了一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，致使新股沒有或很少出現(xiàn)破發(fā)的情況。在注冊(cè)制實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)后，因融資企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)不同、成長(zhǎng)價(jià)值不同，市場(chǎng)的價(jià)格判斷出現(xiàn)分化。

“在注冊(cè)制發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，買賣雙方有路演、詢價(jià)等一系列的制度性安排，就是希望使市場(chǎng)約束機(jī)制能夠促使創(chuàng)新企業(yè)的估值更加合理。”金文忠分析稱，在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化以后，一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)更緊密了，二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)，這說明市場(chǎng)在起作用，這就是市場(chǎng)化。

從定價(jià)效率看，注冊(cè)制建立的市場(chǎng)化發(fā)行承銷機(jī)制，是以機(jī)構(gòu)投資者為主體進(jìn)行詢價(jià)、定價(jià)、配售，實(shí)現(xiàn)了由市場(chǎng)供求決定價(jià)格，促進(jìn)買賣雙方博弈均衡。同時(shí)，注冊(cè)制詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)更加分散，有效報(bào)價(jià)區(qū)間擴(kuò)大，買方內(nèi)部博弈加強(qiáng)。

在交易制度方面，注冊(cè)制改革放寬了漲跌幅限制，優(yōu)化了融資融券安排。比如新股上市后前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制、競(jìng)價(jià)交易漲跌幅比例擴(kuò)大到20%，使市場(chǎng)博弈更為充分，與此同時(shí)，“炒新”現(xiàn)象也明顯減少。

在金文忠看來，注冊(cè)制帶來的一系列更加市場(chǎng)化的制度安排需要各市場(chǎng)參與者逐步調(diào)適，短時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)主體之間的充分博弈和相互制衡很難一步到位，改革中出現(xiàn)一些新情況、新問題是注冊(cè)制走向成熟必然要經(jīng)歷的。如注冊(cè)制試點(diǎn)充分暴露了網(wǎng)下投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”問題，監(jiān)管部門才得以及時(shí)優(yōu)化調(diào)整部分股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制，并加強(qiáng)對(duì)投資者的行為監(jiān)管。

從發(fā)行承銷的實(shí)踐角度看，金文忠認(rèn)為，可以進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制，比如允許融資企業(yè)和承銷商主動(dòng)選擇投資者，引入長(zhǎng)期投資者并使其參與到定價(jià)過程中。通過鼓勵(lì)企業(yè)引入長(zhǎng)期投資者，可以使其在發(fā)行定價(jià)、新股承接、市場(chǎng)交易、股份減持過程中獲得更多機(jī)會(huì)，同時(shí)承擔(dān)長(zhǎng)期投資責(zé)任，為市場(chǎng)提供更多長(zhǎng)期增量資金，穩(wěn)定投資者的預(yù)期，抑制股價(jià)的過度波動(dòng)給市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。

最后，金文忠表示，以注冊(cè)制試點(diǎn)帶動(dòng)的資本市場(chǎng)系統(tǒng)性改革，深刻改變著A股市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境。但注冊(cè)制改革涉及范圍廣、影響深遠(yuǎn)、敏感度強(qiáng)，要打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，仍需要各市場(chǎng)參與方的共同努力。

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