5月以來,全國生豬價格持續(xù)反彈,距離1月份年內(nèi)的豬價最高點僅差不到1元/公斤。
繼一季度業(yè)績錄得逾50億元虧損后,“豬茅”牧原股份(002714.SZ)今年1~4月或已虧去2021年全年盈利。周期下行、豬價低迷、產(chǎn)能未完全達(dá)產(chǎn)疊加新開拓的屠宰業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。目前,牧原股份面臨現(xiàn)金流壓力,公司正使出渾身解數(shù),通過定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、銀行借款等渠道加大融資力度。今年一季度,公司支付的利息規(guī)模已超過7億元,幾乎較上年同期大增逾六成。
由于前期業(yè)績巨虧,上市豬企年內(nèi)能否“平穩(wěn)過冬”備受市場關(guān)注。截至最新收盤日,牧原股份股價報49.28元,年內(nèi)累計下跌7.65%,總市值2623億元。
1~4月“豬茅”或虧掉去年全年利潤
當(dāng)前,本輪豬周期仍處于底部階段,隨著年內(nèi)六輪凍豬肉收儲,生豬價格于3月完成二次探底后反彈。中國養(yǎng)豬網(wǎng)顯示,截至5月15日,全國外三元生豬價格為15.59元/公斤,較3月下旬年內(nèi)最低點11.78元/公斤,累計反彈32.34%。
一季度凈利潤錄得虧損逾50億后,牧原股份的生豬出欄量增速并未放緩。根據(jù)公告,今年4月份,牧原股份生豬銷售量創(chuàng)歷史單月之最,達(dá)632.1萬頭,環(huán)比增長5.5%,銷售均價為12.56元/公斤。當(dāng)月,公司的生豬養(yǎng)殖完全成本略低于16元/kg。按照主要養(yǎng)殖企業(yè)4 月份平均出欄體重為108.8 公斤測算,牧原股份4月單頭虧損約326元,對應(yīng)虧損金額約20億元。這也意味著,今年1~4月份,牧原股份已將去年全年利潤虧完,且連虧10個月。
實際上,上市豬企4月份的出欄規(guī)模均保持了較高幅度同比增長。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,4月份主要養(yǎng)殖企業(yè)生豬出欄量合計達(dá)1131萬頭,除正邦科技(002157.SZ)和唐人神(002567.SZ)出欄同比有所下滑外,其他企業(yè)均保持較高幅度增長,疊加整體出欄體重環(huán)比下降明顯,側(cè)面反映了上市豬企迫切需要通過銷售回籠現(xiàn)金的經(jīng)營現(xiàn)狀。
“目前大部分生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金流已處于較為緊張的狀態(tài),部分小市值豬企虧損狀態(tài)已經(jīng)超過一整年,前期虧損導(dǎo)致的現(xiàn)金流偏緊,令豬企主動擴(kuò)大出欄量、加快出欄節(jié)奏。因此,4月出欄的頭均體重有明顯下滑,但因豬價反彈明顯,全行業(yè)虧損幅度或?qū)⑹照?rdquo;一位養(yǎng)殖行業(yè)分析師對第一財經(jīng)記者說。
牧原股份在業(yè)績說明會上表示,2022年前四個月公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額基本持平。但公司仍在借錢,且融資力度有所加大。
截至一季度末,牧原股份賬面上的貨幣資金為161.16億元;短期借款319.74億,比去年年末的222.92億增長了98億元,主要為銀行借款。當(dāng)季,牧原股份支付的利息費用高達(dá)7.14億元,較上年同期4.35億元,同比增長64%。
同時,牧原股份再度推出大額股權(quán)融資,以降低財務(wù)負(fù)擔(dān)。今年2月末,公司披露了定增預(yù)案(修訂稿),擬向大股東定增募資不低于50億元,募集資金將全部用于補(bǔ)充流動資金。
從產(chǎn)能來看,2021年年末,牧原股份生豬產(chǎn)能達(dá)到 7117萬頭。公司預(yù)計2022年度生豬出欄量5000萬-5600萬頭。2021年牧原股份全年生豬出欄4026萬頭,即今年出欄量將同比增長24.19%~39.1%。
而按照前期土地規(guī)劃以及現(xiàn)有的固定資產(chǎn)和生物性資產(chǎn)規(guī)模,牧原股份現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)接近擴(kuò)張極限。此前公司曾公開表示,未來不會再對生豬產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)行大規(guī)模投資。
但生豬養(yǎng)殖之外,牧原股份近年來大力布局的屠宰業(yè)務(wù)還無法提供現(xiàn)金流。根據(jù)年報,經(jīng)過投資建設(shè)后,牧原股份的屠宰業(yè)務(wù)于2020年第四季度開始實際運營,彼時正是生豬價格即將進(jìn)入下行階段的時點。
目前,公司已投產(chǎn)8家屠宰廠,總投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能2200萬頭,其中6家于2021年末投產(chǎn),已投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能為1600萬頭/年。 但屠宰業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)盈利,主要系多個屠宰廠建設(shè)與投產(chǎn)的前期費用較高以及前期行情下跌帶來的損失,且公司未設(shè)定2022年屠宰業(yè)務(wù)的具體盈利目標(biāo)。
豬住“金屋”?
牧原股份上市前的2013年末,公司總資產(chǎn)為32億元。到了2022年一季報公司總資產(chǎn)達(dá)到1840億。八年加一個季度的時間,公司總資產(chǎn)增長了56倍。
增加的1800億資產(chǎn)都去了哪里?公開披露顯示,公司固定資產(chǎn)和在建工程分別由2013年末的13億、 3億,增加到2022年一季末的1009億、112億。
除此之外,這8年又一個季度的時間,公司資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金增加了160億;未分配利潤增加303億。這基本就是8年多來,1800億資產(chǎn)規(guī)模增長的流向和分布。
從現(xiàn)金流量表來看也是這樣,這8年又一季的現(xiàn)金流量表中,公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額,從來沒有為正數(shù)過。這8年又一季度,公司因投資活動現(xiàn)金合計流出1193億元。
從資產(chǎn)余額來看,1009億的固定資產(chǎn)加112億在建工程,合計占到公司去年年末1840億總資產(chǎn)之比,超過60%。一位投資界人士質(zhì)疑稱:“2021年末,公司凈資產(chǎn)只有505億,相當(dāng)于公司是拿了凈資產(chǎn)的兩倍去搞固定資產(chǎn),他為何對固定資產(chǎn)如此情有獨鐘?他又不是房地產(chǎn)開發(fā)商。”
近兩年,即2020年和2021年,牧原股份的固定資產(chǎn)每年以400億的規(guī)模增長。兩年合計增加固定資產(chǎn)807億元。
但是匹配到公司這兩年增加的生豬出欄數(shù),已經(jīng)是“豬所不能承受之重“。
2021年公司銷售生豬4026萬頭;2020年公司銷售生豬1800萬頭;2019年公司銷售生豬約1025萬頭。在兩年間公司生豬銷售增加了3000萬頭(不考慮商品豬、仔豬、種豬結(jié)構(gòu))。
這也就說,2020年和2021這兩年,牧原股份每增加一頭生豬出欄,即需要增加固定資產(chǎn)近2700元。
我們再看看這兩年一頭豬可以賣多少錢。2020年、2021年,以這兩年年報銷售收入除以生豬銷售總頭數(shù),則一頭生豬所創(chuàng)造的銷售收入不過2300余元。
一頭豬賣掉不過收回2300元,為何要花費2700元去建造豬舍,這合理嗎?
來看看同行之間的比較。以上市公司中十分集中于生豬養(yǎng)殖業(yè)且出欄數(shù)較高的正邦科技為例。2021、2020、2019年三年,正邦出欄生豬分別為1493萬頭、956萬頭和578萬頭。
兩年內(nèi)正邦科技出欄的生豬頭數(shù),增加了915萬頭。但該公司固定資產(chǎn)僅增加了65億。即每增加一頭生豬出欄,正邦科技所增加投入的固定資產(chǎn)是710元。僅為牧原股份的四分之一左右。
牧原股份的固定資產(chǎn)投資“大躍進(jìn)”,像極了危機(jī)前的雛鷹農(nóng)牧——也是豬資產(chǎn)或豬資產(chǎn)所創(chuàng)造的收入,抵不過為“豬”所建的“豪宅”。2014年末,雛鷹農(nóng)牧固定資產(chǎn)和在建工程合計達(dá)到了42億元,占到了總資產(chǎn)的57.7%。而彼時雛鷹農(nóng)牧以“消耗性生物資產(chǎn)”存在于賬面上的“豬們”,價值也不過5億元。
再來看看溫氏股份(30498.SZ)。2018年中國的豬王是溫氏股份。2018年末溫氏股份的固定資產(chǎn)和在建工程余額分別只有182億、35億,卻實現(xiàn)了2200萬頭生豬出欄。
而2020年牧原股份實現(xiàn)生豬銷售1800萬頭,卻需要585億固定資產(chǎn)和148億在建工程。算到豬頭上,每頭豬固定資產(chǎn)和在建工程使用效率,2018年的溫氏股份,是2020年牧原股份的四倍以上。這還是在不考慮溫氏股份固定資產(chǎn)還有其他非生豬業(yè)務(wù)所占用的情況下的比較。
這8年又一季度的時間,牧原股份投資活動現(xiàn)金合計流出1193億,而經(jīng)營活動貢獻(xiàn)的現(xiàn)金凈額合計為553億,其余640億的資本開支,全部由籌資活動來籌集資金完成。其中通過股權(quán)融資(包括IPO和定向增發(fā))籌資350億。
公募投資“豬茅”有所分歧
周期磨底階段,生豬低價和成本上行壓力將帶來更大幅度的虧損,現(xiàn)金流消耗將持續(xù)。產(chǎn)能擴(kuò)張必然帶來負(fù)債率的提升,但同時保證財務(wù)狀況可控是豬周期下行過程中養(yǎng)殖企業(yè)的核心要務(wù)。
在大幅的虧損背景下,截至2022一季度末,主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)65%,創(chuàng)歷史新高。“這輪豬周期中,市場可能更偏好產(chǎn)能更具成長潛力的小市值上市豬企。”一位上海公募基金經(jīng)理對第一財經(jīng)記者說,“上輪周期,大市值豬企大放異彩,主要系‘周期+成長’的上漲邏輯。以牧原為例,其生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能已達(dá)歷史峰值,‘量價齊升’的‘量’上升空間非常有限了。”
從一季度機(jī)構(gòu)資金操作變化來看,持股牧原股份的機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅下降、持股總量小幅度上升。數(shù)據(jù)顯示,截至3月31日,持股牧原股份的機(jī)構(gòu)數(shù)量共計390家、持股數(shù)量為12.64億股,對應(yīng)2021年第四季度數(shù)據(jù)為744家、12.48億股。
其中,北向資金合計增持牧原股份3051萬股。進(jìn)一步梳理數(shù)據(jù)來看,公募基金“豬茅”的投資有所分歧。上年四季度持有牧原股份的中歐、招商基金繼續(xù)增持,、前海開源則大手筆建倉;易方達(dá)等前期持股數(shù)量較高的公募進(jìn)行了減倉,甚至賣光所持牧原股份,
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,一季度,前海開源大手筆建倉牧原股份,有3只產(chǎn)品“制霸”增持?jǐn)?shù)量排行榜前三名,合計買入超1800萬股。截至報告期末,前海開源的20只產(chǎn)品共計持股牧原股份3450萬股,其中13只產(chǎn)品是在一季度首次買入。
中歐基金也對牧原股份可謂青睞有加,旗下10只產(chǎn)品一季度增持2075萬股,合計持股數(shù)量達(dá)4600萬股,是持有牧原股份最多的公募基金。
其中,中歐時代先鋒一季度增持465萬股,持股數(shù)量上升至1216萬股,為持股數(shù)量最高的公募基金產(chǎn)品;中歐新藍(lán)籌靈活配置增持341萬股至859萬股。此外,招商基金旗下有21只產(chǎn)品持股牧原股份,合計持股數(shù)量為1628萬股。
而易方達(dá)旗下的易方達(dá)消費行業(yè)、易方達(dá)消費精選等公募產(chǎn)品則進(jìn)一步減持牧原股份;匯添富、南方基金等均有不同程度的減持。
上一輪豬周期中,機(jī)構(gòu)集體看好牧原股份。而在本輪周期拐點即將到來之際,各大公募基金對牧原股份投資的不同操作,或多或少表明了他們對公司未來成長性無法形成一致。
“一季度間,包括北向資金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)買入了不少小市值的上市豬企,看重了這些企業(yè)的出欄規(guī)模成長性。而牧原股份的屠宰業(yè)務(wù)能否在年內(nèi)實現(xiàn)盈利仍是未知數(shù),疊加財務(wù)壓力。因此,相比專注于提升出欄規(guī)模、降本增效的小市值豬企,牧原中長期的盈利成長不確定性更高,這或是導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)先降低持股比例、以觀望為主的原因。”前述基金經(jīng)理補(bǔ)充說。
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